（報告出品方/作者：中信建投證券，馬王杰，翟延杰）

深耕商用冷柜領(lǐng)域，公司多維競爭優(yōu)勢明顯

（一）海容冷鏈：商冷老兵，綜合競爭優(yōu)勢凸顯

深耕商用冷鏈設(shè)備十?dāng)?shù)載，核心管理人員具備豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。公司前身青島海容電器成立于 2006 年 8 月， 2012 年完成股改，公司整體變更為青島海容商用冷鏈股份有限公司，2018 年公司正式登陸上交所主板市場，成 立至今始終聚焦商用冷鏈設(shè)備主業(yè)，目前已成長為國內(nèi)市場細分領(lǐng)域龍頭。

目前公司已建成類型豐富的商冷設(shè)備產(chǎn)品線。自 2006 年成立以來，公司圍繞商冷設(shè)備主業(yè)持續(xù)進行產(chǎn)品迭 代與品類擴張，歷經(jīng)多年發(fā)展，已形了包含商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜 等在內(nèi)的豐富產(chǎn)品線，為 B 端客戶銷售終端低溫儲存、商品展示和企業(yè)形象展示等需求提供定制化解決方案及 專業(yè)化服務(wù)。

拆分各品類營收表現(xiàn)，傳統(tǒng)冷凍柜品類維持穩(wěn)健增長，冷藏、商超與智能展示柜品類增長勢頭迅猛，重要性日益凸顯。冷凍柜作為公司傳統(tǒng)品類，是當(dāng)前公司營業(yè)收入中最重要的組成部分，多年來維持穩(wěn)健增長， 2012-2020 年 CAGR 接近 20%；冷藏柜品類近年來重要性逐步提升，2012 年營收占比約為 12%，至 2020 年已 增至 22%；商超展示柜自 2018 年以來銷量增長明顯，2020 年相比 2018 年營收增幅超 3 倍；此外，經(jīng)過近兩年 市場培育，智能售貨柜也有望在未來實現(xiàn)快速放量。

客戶資源優(yōu)勢突出：核心客戶已建立長期穩(wěn)定合作，新客戶持續(xù)拓展。商冷設(shè)備行業(yè)作為典型的 B 端商業(yè) 模式，客戶一般傾向于選擇市場認知度高、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定可靠、綜合服務(wù)能力強的廠商供貨。海容作為業(yè)內(nèi)龍 頭，綜合實力領(lǐng)先，已經(jīng)與下游頭部客戶如伊利、蒙牛、聯(lián)合利華、雀巢、IDW、百事可樂、農(nóng)夫山泉等形成 長期穩(wěn)定合作，2015 年至今公司 top5 客戶收入占比始終穩(wěn)定在 45%左右，已構(gòu)成公司長期發(fā)展的穩(wěn)固基礎(chǔ)。此 外，近年公司亦持續(xù)拓展與新晉快消品牌商與渠道商的戰(zhàn)略合作，目前已經(jīng)成功進入元氣森林、永輝、全家、 711、羅森等客戶的供應(yīng)商體系。

（二）商用冷柜行業(yè)：食品儲藏+營銷和渠道競爭雙重屬性

商用冷柜設(shè)備處于冷鏈物流終端環(huán)節(jié)，是下游銷售環(huán)節(jié)的核心設(shè)備，下游客戶主要集中于冷凍食飲行業(yè)， 覆蓋冷飲、低溫乳制品、冰淇淋、速凍食品等在內(nèi)的多種快消品類。按照溫度要求的不同主要可分為商用冷凍 展示柜和商用冷藏展示柜，近年伴隨下游渠道變革又衍生出智能售貨柜等全新品類。

有別于傳統(tǒng)家電產(chǎn)品，商用冷柜在滿足商家基本冷凍、冷藏功能基礎(chǔ)之上，還需要實現(xiàn)品牌商在形象宣傳、 產(chǎn)品展示與終端渠道布局方面的需求。相對特殊的功能定位使得商用冷柜產(chǎn)品呈現(xiàn)出較強的差異化特征，如使 用環(huán)境復(fù)雜、條件惡劣、更新頻率高、定制屬性強等。與此同時，上述差異化的產(chǎn)品特征也給終端商冷廠商在 產(chǎn)品品控、定制化生產(chǎn)等方面提出了更高要求。

具體來看：

一方面，作為冷柜設(shè)備，商用冷柜承擔(dān)著銷售終端食品飲料保質(zhì)、保鮮的冷凍冷藏功能。相比于家用環(huán)境， 位于渠道終端的商用冷柜使用環(huán)境更為復(fù)雜，使用條件更為惡劣。產(chǎn)品需要在包括超市、小賣部、夫妻零售店 等多種終端環(huán)境下承受高頻和不符合規(guī)定的操作，有時還需承受外力碰撞等。因此，客戶對于商冷廠商所生產(chǎn) 產(chǎn)品的穩(wěn)定性和可靠性通常會提出更高要求。

此外，商用冷柜本身亦需要滿足客戶品牌宣傳和產(chǎn)品展示以及渠道競爭的功能需求。作為與消費者直接接 觸的終端設(shè)備，商用冷柜產(chǎn)品上的 logo 和圖案是品牌商進行形象宣傳的重要手段。此外，向渠道方提供商用冷 柜的品牌商往往要求將其商品陳列在最顯眼的位置，以期待獲得消費者更高的關(guān)注度。在部分快消品行業(yè)，甚 至存在排他性的協(xié)議，也是品牌商搶占線下渠道，爭奪市場份額的重要手段。正是基于這樣的功能定位，商冷 設(shè)備呈現(xiàn)兩大典型特征：

（1）脫離耐用消費品范疇，更新周期基本在 4 年左右。商冷設(shè)備對應(yīng)的下游快消品領(lǐng)域競爭激烈，產(chǎn)品往 往需要不斷推陳出新才能滿足新的市場需求，而在新產(chǎn)品推出后便需要投放全新的冷柜以滿足新品的終端渠道 展示需求，因而終端商用冷柜通常伴隨快消品的快速迭代而進行頻繁更新。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，商用冷柜通常 4 年就需要進行更換。

（2）定制屬性更強。為通過差異化、個性化設(shè)計提升品牌形象辨認度，商用冷柜下游不同的客戶對產(chǎn)品的 技術(shù)要求、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、尺寸以及外觀顏色圖案等方面均會提出不同要求，因而其訂單在產(chǎn)品規(guī)格、型號等方面 均都有很大的區(qū)別。

基于商冷產(chǎn)品的定制屬性，定制化生產(chǎn)能力成為客戶對于商冷廠商所提出的又一要求。相較統(tǒng)一制式的產(chǎn) 品而言，定制化的商冷產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中工廠需要頻繁更換模具，難以實現(xiàn)大批量流水線生產(chǎn)，因而生產(chǎn)效率 往往會有所下降。因此，對于商冷設(shè)備廠商而言，在滿足客戶定制化產(chǎn)品需求基礎(chǔ)上進一步提高生產(chǎn)效率往往 成為其獲取到客戶訂單并實現(xiàn)按時交貨的關(guān)鍵所在。

依托特有專業(yè)生產(chǎn)管理體系，海容冷鏈定制化生產(chǎn)能力明顯領(lǐng)先同業(yè)。經(jīng)過多年定制化商用冷柜設(shè)備生產(chǎn) 的摸索和實踐，海容冷鏈建立了一套業(yè)內(nèi)獨有的專業(yè)生產(chǎn)管理體系，該體系依托柔性化生產(chǎn)線設(shè)計能夠?qū)崿F(xiàn)單 條生產(chǎn)線多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，從而使得公司能夠在滿足產(chǎn)品定制化的基礎(chǔ)上進一步提升生產(chǎn)效率。得 益于此，公司在商冷設(shè)備領(lǐng)域取得明顯領(lǐng)先同業(yè)的定制化能力。（報告來源：未來智庫）

需求端：多重因素驅(qū)動下游放量，市場整體步入高景氣

商冷設(shè)備處于冷鏈下游終端環(huán)節(jié)，快消品牌商與渠道商是其需求主力。從商用冷柜下游客戶來看，一方面 集中于冷飲與乳制品等快消品廠商，覆蓋了冰淇淋、飲料、低溫乳制品等在內(nèi)的多種品類；與此同時，下游客 戶中還囊括了市場中諸多渠道商，如便利店、連鎖商超等。

我們按照客戶分類對下游市場需求進行拆分。從品牌商客戶角度來看，消費升級趨勢下的市場擴容以及新 興品牌商對線下渠道的爭奪是未來商用冷柜設(shè)備需求增長的核心驅(qū)動力；從渠道商客戶角度來看，便利店渠道 的快速擴張以及生鮮電商等新零售形式的崛起未來將有效帶動商冷設(shè)備的需求放量和應(yīng)用場景擴展。具體來看：

（1）品牌商客戶：冰淇淋品類——長期看人均消費量仍有可觀提升空間，有望為商用冷柜增長提供持續(xù)動 力；飲料品類——元氣森林與傳統(tǒng)品牌商開啟線下渠道爭奪，商用冷柜迎來需求放量與產(chǎn)品升級；乳制品品類 ——多家廠商加快布局低溫奶帶動冷鏈設(shè)備需求。

（2）渠道商客戶：一方面，便利店渠道擴張疊加鮮食品類占比提升帶動冷鏈設(shè)備市場的進一步發(fā)展。與此 同時，線上線下融合的新零售模式下，生鮮電商線下化亦使得傳統(tǒng)冷鏈設(shè)備的應(yīng)用場景得到了極大擴展。

（一）消費升級疊加線下渠道爭奪，快消品客戶冷柜需求迎來短期爆發(fā)

1、冰淇淋：人均消費量長期看仍有提升空間，冷柜需求有望維持穩(wěn)健增長

從總量角度來看，自 2014 年以來我國冰淇淋市場規(guī)模逐年攀升，截至 2018 年中國冰淇淋市場規(guī)模已達 1236 億元，整體位居全球第一位。但從人均消費量角度來看，與國際平均水平仍有不小差距。2019 年我國冰淇淋人 均消費 2.5kg，飲食習(xí)慣相近的日本人均消費量為我國的 4 倍，歐美地區(qū)如瑞典、美國人均消費量更是達我國 6 倍、9 倍之多。

此外，從近年冰淇淋市場發(fā)展趨勢來看，冰淇淋品類銷售的季節(jié)性差異明顯減弱。2021 年雙十一大促期間， 在本是傳統(tǒng)淡季的 11 月，以冰淇淋為代表的冰品品類取得亮眼成績，鐘薛高、傾心冰淇以及中街 1946 等品牌 旗艦店銷售額均取得不俗增長。整體來看，冰淇淋銷售開始突破原有淡旺季局限，品類自身定位逐步從夏季消暑單品轉(zhuǎn)向四季可食的甜品零食。

因此，從長期視角來看，冰淇淋品類定位轉(zhuǎn)變的背景下我國人均冰淇淋消費量提升空間可期，而由此所帶 來的冰淇淋市場擴容將在未來一段時間拉動商用冷柜需求的持續(xù)增長。

2、飲料：元氣森林 VS 飲料巨頭，商用冷柜有望迎來“量價齊升”。

依靠產(chǎn)品、營銷上的差異化打法，新晉飲料品牌元氣森林強勢崛起。元氣森林產(chǎn)品端主打零糖、零脂、零 卡概念，有效迎合了當(dāng)下年輕消費群體對健康風(fēng)味水飲料的需求，與此同時，在營銷端通過贊助 B 站晚會以及 小紅書平臺等打造網(wǎng)紅標(biāo)簽。得益于此，品牌成立僅三年銷售額便快速放量，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020 年元氣 森林登頂天貓水飲品類排名第一位，全年銷額接近 30 億元，相比上年增幅近 3 倍。

元氣森林線下布局引發(fā)“戰(zhàn)火”，新老品牌線下渠道爭奪顯著拉動冷柜需求

元氣森林作為崛起于線上的互聯(lián)網(wǎng)新消費品牌，盡管在線上渠道取得系列成功，但線下布局的不足仍是其 銷售規(guī)模難以進一步擴大的重要障礙。一方面，飲料作為“即飲”性商品，線下仍是主要消費場景，另一方面， 線下冷柜可通過品牌全系列產(chǎn)品產(chǎn)出實現(xiàn)品牌的持續(xù)露出，相比線上宣傳效應(yīng)明顯更為持久。

基于以上考慮，自 2020 年起元氣森林持續(xù)加碼線下，不斷加大冷柜投放力度。2020 年公司累計投放冷柜 約 1 萬臺，2021 年投放冷柜數(shù)躍升至 18 萬臺，2022 年有望在 21 年冷柜投放數(shù)量基礎(chǔ)之上進一步增加。此外， 在針對經(jīng)銷商冷柜投放政策方面，元氣森林打法亦更為激進。一般飲料廠商通常在 3-4 年或更長時間周期將所 投放冷柜的押金返還給經(jīng)銷商，元氣森林則通過“5-4-1”組合措施在一年內(nèi)基本將所有押金返還給經(jīng)銷商，在 冷柜投放的資金支持力度上明顯更大。

當(dāng)前階段，元氣森林冷柜布局對比頭部品牌仍有差距，短期有望保持較強冷柜投放力度。目前市場中頭部 快消飲料品牌可口可樂、康師傅（含百事可樂）、農(nóng)夫山泉、和統(tǒng)一在全國范圍內(nèi)冷柜數(shù)量均在 40 萬臺及以上， 粗略計算元氣森林截至 2021 年末累計冷柜投放量約為 19 萬臺，對標(biāo)頭部品牌仍有明顯差距。我們判斷，元氣 森林為在線下渠道進一步搶占傳統(tǒng)頭部品牌份額，短期內(nèi)仍將維持較強的冷柜投放力度。

與此同時，傳統(tǒng)飲料巨頭農(nóng)夫山泉為維持原有市場地位，在原有冷柜需求基礎(chǔ)上進一步加大投入。元氣森 林的線下持續(xù)大力度布局使得飲料品類線下傳統(tǒng)渠道競爭明顯趨于激烈，為穩(wěn)固自身份額，農(nóng)夫山泉宣布在 2022年斥資 20 億布局 10-15 萬臺 4 門（含 3 門）冷柜，在原有冷柜布局上整體進一步加碼、升級。

冷柜需求放量的同時，頭部客戶引領(lǐng)新一輪冷柜產(chǎn)品升級

從近年主要快消品牌披露的冷柜投放數(shù)據(jù)來看，以元氣森林和農(nóng)夫山泉為代表的頭部品牌商客戶為進一步 增強自身對于終端零售網(wǎng)點的掌控力并持續(xù)提升自身品牌露出，在新一輪的冷柜布局中均在大力推進冷柜升級， 具體來看：

1）農(nóng)夫山泉 22 年斥資 20 億采購的新冷柜將在傳統(tǒng) 2 門的基礎(chǔ)上進一步升級為 3 門或 4 門，在增加產(chǎn)品展 示空間的同時將大幅提升品牌露出程度，即將傳統(tǒng)商用冷柜本身功能屬性進行進一步強化升級。

2）與農(nóng)夫山泉升級路徑有所不同，新興品牌元氣森林的冷柜主打智能化升級。元氣森林在 2021 年專門組 建智能冷柜團隊，在傳統(tǒng)冷柜基礎(chǔ)上持續(xù)加大智能冷柜布局。從功能升級的角度來看，相比傳統(tǒng)冷柜機械式擺 放于零售網(wǎng)點的模式，元氣森林智能冷柜一方面能夠自主收集動銷數(shù)據(jù)，每賣出一瓶元氣森林產(chǎn)品即可通過網(wǎng) 聯(lián)功能向后臺進行數(shù)據(jù)傳輸；此外，智能冷柜還可通過自帶攝像頭實時監(jiān)控產(chǎn)品排列情況，從而保證元氣森林 產(chǎn)品的及時露出。根據(jù)元氣森林提供的數(shù)據(jù)，其智能冷柜對比傳統(tǒng)冷柜單柜銷量平均提升 74%，增長效率提升 472%。

我們判斷，從農(nóng)夫山泉的多門化冷柜到元氣森林的智能冷柜，頭部客戶所引領(lǐng)的產(chǎn)品升級趨勢有望從需求 端顯著刺激冷柜行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的迭代升級，從而帶動冷柜市場產(chǎn)品均價的進一步提升。

總結(jié)：新興品牌元氣森林大力鋪設(shè)線下渠道的背景下，傳統(tǒng)品牌與元氣森林對于線下渠道的爭奪愈發(fā)激烈。 雙方在冷柜布局上的持續(xù)加碼，一方面顯著帶動了冷柜行業(yè)下游需求的快速放量，另一方面頭部客戶對于多門 冷柜、智能冷柜的需求亦有效拉動了商冷市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。綜合來看，受益于這一輪元氣森林與傳統(tǒng)品牌 的線下渠道爭奪，商用冷柜市場有望迎來“量價齊升”。

3、液態(tài)奶：更多乳企入場低溫鮮奶，終端冷鏈建設(shè)需求顯著提升

市場高景氣疊加 ESL 普及，更多乳企入局低溫鮮奶

憑借高營養(yǎng)含量，低溫鮮奶市場在消費升級趨勢下景氣持續(xù)上行。近年低溫鮮奶憑借以生產(chǎn)方式作為劃分 標(biāo)準(zhǔn)，液態(tài)奶主要可分為 UHT 乳（常溫牛奶）、巴氏殺菌乳與 ESL 乳（二者同屬低溫鮮奶）、常溫酸奶與低溫 酸奶，不同類別在滅菌方式、營養(yǎng)成分保留、運輸保存條件、保質(zhì)期等方面均存在一定程度差異。

經(jīng)對比可發(fā)現(xiàn)，低溫奶尤其是低溫鮮奶相比于常見的常溫奶營養(yǎng)價值明顯更高，較大程度上契合了我國日 漸普及的健康消費理念，成為近年液態(tài)奶中更具成長性的細分品類。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)顯示，2015-2019 年五年間 我國鮮奶銷額增長持續(xù)提速，2019 年同比增長 11.56%，規(guī)模達 343 億元。

市場高景氣因素之外，ESL 技術(shù)亦成為更多乳企布局低溫鮮奶的重要驅(qū)動力。相比于傳統(tǒng)常溫奶，低溫奶 保質(zhì)期短，對于冷鏈布局要求高，銷售半徑更短，因此品牌一直呈現(xiàn)區(qū)域性分布的格局，例如北京地區(qū)的三元 鮮奶、上海的光明和達能。然而，近年來伴隨 ESL 乳（超巴殺鮮奶）的興起，低溫鮮奶貨架期大幅延長，這一 品類銷售半徑明顯擴大，這也為更多乳企入局低溫鮮奶提供了新的機遇。

冷鏈建設(shè)成為各品牌布局低溫奶的關(guān)鍵，三四線城市冷鏈布局空間大。

由于保鮮時間短、活性物質(zhì)含量高等特征，低溫鮮奶對于溫度更為敏感，因此在生產(chǎn)、運輸以及終端保存 的冷鏈建設(shè)成為眾多品牌入局鮮奶市場的重要發(fā)力點。

以近年大力布局低溫鮮奶的蒙牛和君樂寶為例，2019 年 11 月開始，蒙牛依托“天鮮配”新零售平臺在全 國核心城市近 600 個社區(qū)居民樓下安置智能冷柜，重點圍繞華東、華北、華南、華中四大區(qū)域市場建設(shè)專屬冷 鏈，計劃未來三年進一步布局包含終端冷柜在內(nèi)全程冷鏈設(shè)備。為進一步發(fā)力低溫奶市場，君樂寶每年在終端 冷鏈建設(shè)方面投入資金達數(shù)億元，目前已經(jīng)擁有終端自投冷柜數(shù)十萬臺。

此外，低溫奶向三四線城市下沉為冷鏈布局帶來更大空間。近年伴隨下沉市場居民的消費逐步升級以及 ESL 乳的逐步普及，低溫奶品類輻射范圍逐漸擴大到三四線城市。相比于一二線核心消費區(qū)域，三四線冷鏈條件明顯不足，未來伴隨更多乳企加快布局低溫奶下沉市場，以冷柜為代表的終端冷鏈建設(shè)有望加快，從而帶動商用 冷柜市場需求的進一步增長。

（二）渠道變革為終端冷鏈設(shè)備帶來新機遇

從商用冷柜下游的渠道商角度出發(fā)，近年來我國零售業(yè)渠道呈現(xiàn)出諸多發(fā)展趨勢，一方面，以便利店為代 表的零售業(yè)態(tài)近年迅速崛起；另一方面，線上線下渠道融合下所帶來的新零售亦涌現(xiàn)出更多機會?？傮w來看， 我國零售渠道變革的大趨勢使得商用冷柜設(shè)備的應(yīng)用場景在原有基礎(chǔ)上實現(xiàn)進一步擴展，市場獲得更大增量空 間。

1、便利店：渠道擴張迅猛，冷藏鮮食品類進一步帶動冷柜需求

過去數(shù)年，依托政策支持我國便利店渠道快速擴張，成為最具成長性的零售業(yè)態(tài)之一。自 2015 年起，我國 開始通過政策引導(dǎo)發(fā)展社區(qū)商業(yè)，積極促進便利店等業(yè)態(tài)的發(fā)展，2020 年商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于開展便利店品牌化 連鎖化三年行動的通知》，要求到 2022 年全國品牌化連鎖化便利店總量要達到 30 萬家。政策支持下，我國自 2015 年起便利店數(shù)量快速增加，截至 2020 年，我國便利店門店數(shù)量已經(jīng)突破 19 萬家。從銷售額角度來看，在 近年我國零售業(yè)銷售增速整體持續(xù)放緩的背景下，便利店銷售額在 2013-2019 年期間始終維持雙位數(shù)增長，成 為當(dāng)前零售業(yè)中最具成長性的業(yè)態(tài)之一。

參考商務(wù)部定制的便利店數(shù)量目標(biāo)，預(yù)計未來 2-3 年我國便利店渠道仍將保持快速擴張態(tài)勢，相關(guān)門店數(shù) 量的增加有望繼續(xù)拉動商用冷柜的需求。

渠道擴張趨勢之外，本土便利店品牌布局“鮮食”品類有望進一步提升單店冷柜需求。鮮食一直是以 7-eleven、 羅森為代表的日資便利店的招牌品類，相比于其他品類，鮮食單品盈利能力明顯更強。根據(jù)全家（Familymart） 便利店的數(shù)據(jù)推算，新鮮食品的利潤率比傳統(tǒng)品類高 10pct。目前來看，本土便利店品牌的包裝食品銷售所占比 重仍在 85%，整體毛利率僅為 25%左右，為進一步提升單日銷售額與綜合盈利能力，以猩便利、見福便利、蘇 果好以及便利蜂均著力加大布局鮮食品類。

而根據(jù) 7-eleven 對于中國消費者購買行為的調(diào)查顯示，顧客在便利店進行選購時選購人數(shù)最多的商品 Top5 中店內(nèi)料理、飯團壽司均為冷藏型鮮食品類。未來隨著本土便利店對于鮮食品類尤其是需要低溫保存的冷藏類 鮮食的進一步布局，單店對于商用冷柜的需求有望進一步增加。

2、新零售模式下生鮮電商開啟“線下化”，門店擴張帶動冷柜需求快速增長

新零售模式引導(dǎo)下生鮮電商品牌開啟線下化。2016 年，單一線上渠道難以支撐的生鮮電商平臺紛紛開啟新 零售轉(zhuǎn)型。新零售模式下的生鮮品牌一方面線上平臺發(fā)揮引流作用，一方面依靠線下門店實現(xiàn)生鮮超市、餐飲、 生鮮配送的功能。在線上渠道搭建相對完備的基礎(chǔ)上，線下門店的擴張成為生鮮電商品牌實現(xiàn)“跑馬圈地”的 核心競爭手段。

從天天果園在上海開設(shè)第一家生鮮電商線下門店，到盒馬鮮生、7fresh 等擁有巨頭背景的生鮮電商品牌大肆跑馬圈地，生鮮電商的線下布局持續(xù)加大。截至 2021 年 11 月，盒馬鮮生已經(jīng)輻射 27 個城市，線下門店數(shù)量 突破 300 家；同期七鮮門店也已在全國 13 個城市已布局 63 家門店。

相比傳統(tǒng)零售商超，生鮮電商線下門店由于品類集中于新鮮肉類、蔬菜等，相同面積布局冷柜數(shù)量明顯更 多。以盒馬、超級物種等為代表的生鮮電商線下門店的持續(xù)開辟成為未來商用冷柜設(shè)備市場全新增長動力。（報告來源：未來智庫）

原材料仍處高位，22 年公司盈利能力如何看？

背景：自 2020 年年末以來，包含鋼材在內(nèi)的全球主要大宗原材料價格均出現(xiàn)大幅上漲，給制造業(yè)成本端帶 來巨大壓力。從海容冷鏈的情況來看，公司原材料及關(guān)鍵零部件主要包括鋼材（冷軋板卷、PCM 板）、壓縮機、 玻璃門體以及組合聚醚等，整體受鋼鐵和原油等大宗商品價格影響較大，從 2020 年末持續(xù)至今的冷軋板卷和原 油大宗上漲給其盈利端帶來顯著沖擊。我們通過復(fù)盤 2012 年至今不同階段海容冷鏈的盈利表現(xiàn)，對影響公司盈 利能力的主要因素進行梳理，基于此對公司 22 年盈利水平進行定性預(yù)判。

（一）歷史復(fù)盤

復(fù)盤公司 2012 年至今盈利能力（毛利率）變化，大致可分為 4 個階段：

第一階段（2012-2015 年）：受益于這一期間公司主要原材料采購價格的下行趨勢，公司主營產(chǎn)品商用冷凍 展示柜毛利率穩(wěn)步提升，帶動公司整體盈利能力逐年提高。

第二階段（2016-2018 年）：受大宗原材料價格上漲影響，公司毛利率持續(xù)下滑。2016 年起公司部分原材料 對應(yīng)大宗商品開始出現(xiàn)上漲趨勢，到 2017 年主要原材料價格均出現(xiàn)大幅上漲，公司成本端壓力陡然加大。2018 年盡管大宗原材料價格開始出現(xiàn)回落，但由于所銷 2017 年庫存一定程度拉高公司當(dāng)年成本，且受到弱勢品類一 定程度拖累，因而公司 2018 年毛利率在 2017 年基礎(chǔ)上進一步下滑。

第三階段（2019-2020 年）：大宗原材料價格壓力緩解疊加多重利好因素驅(qū)動，公司此期間盈利能力出現(xiàn)明 顯提升。受原材料價格下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及匯率貶值等因素影響，2019-2020 年整體盈利表現(xiàn)優(yōu)異。2019 年公司主營業(yè)務(wù)毛利率大幅提升 4.96pct，2020 年剔除執(zhí)行新收入準(zhǔn)則的影響后公司盈利能力表現(xiàn)亦較為亮眼。

第四階段（2021 年至今）：成本端壓力疊加產(chǎn)品價格處于低位，盈利能力受到顯著沖擊。

第一階段：2012-2015 年

成本端主要原材料下滑趨勢明顯。2012-2015 年間，除部分部件或原材料在特定年份采購單價出現(xiàn)小幅上漲 外，包含壓縮機、玻璃門體、鋼板、異氰酸酯、組合聚醚在內(nèi)的公司主要原材料（含零部件）均價整體均呈現(xiàn) 下滑趨勢，整體成本端壓力逐年減小。

受成本端壓力持續(xù)減小的影響，公司商用冷凍柜和冷藏柜產(chǎn)品以及 ODM 業(yè)務(wù)在此期間毛利率均持續(xù)走高。 主營業(yè)務(wù)毛利率水平自 2012 年的 22%穩(wěn)步提升至 2015 年的 31.14%。

第二階段：2016-2018 年

第二階段成本端壓力凸顯，其中 2017 年形勢最為嚴(yán)峻。大宗原材料價格在經(jīng)歷數(shù)年下滑趨勢后，自 2016 年開始逐步回升，到 2017 年主要原材料均出現(xiàn)大幅上漲，2018 年有所緩和。反映到公司成本端，2016 年公司 主要原材料與零部件中壓縮機、玻璃門體與異氰酸酯均出現(xiàn)小幅度上漲，到 2017 年，公司核心原材料均出現(xiàn)大 幅上漲，其中異氰酸酯價格接近翻倍，至 2018 年大宗原材料價格出現(xiàn)一定程度回落，但由于公司上半年所銷產(chǎn) 品中部分為 17 年高成本庫存，故上半年壓力仍然較大。

從盈利表現(xiàn)來看：

2016 年盡管成本端部分原材料價格出現(xiàn)小幅上漲，但公司通過產(chǎn)品端結(jié)構(gòu)調(diào)整一定程度帶動公司主營的商 用冷凍柜產(chǎn)品均價提升，對成本端壓力實現(xiàn)覆蓋，此外，當(dāng)年匯率貶值也一定程度帶動公司外銷盈利能力提升， 因此海容 2016 年毛利率在 2015 年基礎(chǔ)上進一步提升 2.75pct。

2017 年公司成本端壓力集中顯現(xiàn)，公司主營產(chǎn)品商用冷凍柜與商用冷藏柜單位成本均出現(xiàn)雙位數(shù)增長，價 格端盡管有所提升，但仍難以覆蓋成本端上漲壓力。受此影響，公司 2017 年主營業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑 3.27pct。

2018 年盡管大宗商品價格壓力有所緩和，但受到公司當(dāng)時弱勢品類商用冷藏柜盈利能力下滑的影響，公司 整體盈利水平出現(xiàn)一定程度下降。

第三階段：2019-2020 年

整體來看，2019-2020 年在多方面因素驅(qū)動下公司盈利能力得到明顯提升。2019 年公司主營業(yè)務(wù)毛利率大 幅提升 4.96pct，2020 年報表毛利率大幅下滑主要是受到執(zhí)行新收入準(zhǔn)則的影響，剔除這一影響，公司 20 年盈 利能力表現(xiàn)亦較為亮眼。

拆分盈利能力提升的主要驅(qū)動因素：

（1）成本端壓力有所緩和。公司原材料中鋼材、組合聚醚、異氰酸酯以及壓縮機的采購價格與鋼鐵和原油 商品價格波動聯(lián)系較為密切。通過復(fù)盤 0.5mm 冷軋板卷和原油價格變動數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2019-2020 年期間公司 成本端壓力相比 2017-2018 年明顯緩解。

（2）匯率端人民幣有所貶值。 2019 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，人民幣匯率出現(xiàn)明顯貶值趨勢，由于公 司通常按照上年同期匯率確定美元收入，故 2019 年人民幣貶值趨勢下公司外銷業(yè)務(wù)人民幣計價收入有所提升。

（3）價格端：上期高成本壓力使得公司 2019 年產(chǎn)品定價相對較高。公司產(chǎn)品價格通常在前一年通過合同 確定，后續(xù)價格不會再做調(diào)整。2018 年成本端壓力相對較大的背景下公司產(chǎn)品合同價格設(shè)定相對較高，此后 2019 年原材料價格的下降為公司帶來更大盈利空間。

（4）此外，受營收規(guī)?？焖偬嵘挠绊?，公司成本攤銷下降亦在一定程度上使得盈利能力有所提升。公司 自 2018 年起營收一直保持超 20%快速增長，2020 年收入規(guī)模相比 2017 年基本實現(xiàn)翻倍增長，營收規(guī)模的快速 擴張使得公司固定費用攤銷額一定程度下降，從而帶動盈利能力的提升。

第四階段：2021 年至今

低定價疊加原材料價格短期大幅提升，公司盈利壓力凸顯。一方面，由于上年（2020 年）公司盈利水平較 高且原材料價格處于相對低位，公司與客戶所簽 21 年合同定價較低；此外，2020 年末與 21 年上半年原材料價 格出現(xiàn)大幅上漲，成本端壓力集中體現(xiàn)。價格與成本端雙重壓制下，公司盈利壓力較為明顯，21Q1-Q3 公司主 營業(yè)務(wù)毛利率分別為 22.7%、22.12%、19.15%，同比降幅均超 9pct。

（二）盈利端預(yù)判

基于前文對于公司歷史盈利能力變動的復(fù)盤，我們認為，產(chǎn)品定價、原材料價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與匯率是影響 公司盈利能力的主要因素。基于此，我們將從以上四個維度對 22 年公司盈利端進行定性預(yù)判。

合同定價方面，根據(jù)公司與客戶簽訂合同的慣例，公司未來一年所售產(chǎn)品價格通常依據(jù)當(dāng)前時點原材料價 格等因素進行設(shè)定。結(jié)合當(dāng)前處于高位的大宗商品價格，我們判斷，公司在針對不同客戶采取差異化定價策略 的前提下，今年公司新簽合同的產(chǎn)品定價有所改善，價格端不會對 22 年盈利能力產(chǎn)生明顯壓制。

原材料價格方面仍是影響公司毛利率變化的最核心因素。選取對公司影響最大的兩類大宗商品（原油、 0.5mm 冷軋板），對比其在 2012-2021 年期間價格走勢與公司毛利率的變動，基本呈現(xiàn)顯著負向聯(lián)動關(guān)系，大宗 商品價格走勢基本對應(yīng)公司 4 階段盈利能力變動。

此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，原材料大宗商品價格下行時期，盡管產(chǎn)品價格會隨成本下降向下調(diào)整，但公司產(chǎn) 品價格降幅往往小于單位成本降幅，因而在原材料價格下行期間公司盈利能力往往能夠得到較好的修復(fù)。以兩 輪大宗原材料價格壓力下行周期（2012-2015 年以及 2019 年）為例：

2012-2015 年期間，伴隨主要原材料價格的持續(xù)下降，公司商用冷凍展示柜產(chǎn)品單位成本持續(xù)下降，同期產(chǎn) 品銷售價格降幅明顯不及成本，且部分年份由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等原因出現(xiàn)產(chǎn)品單價上漲。

此外，在經(jīng)歷 2017、2018 年原材料大幅上漲后，公司 2019 年成本端壓力明顯減輕，主營的商用冷凍展示 柜品類單位成本大幅下降 7.2pct，而同期單位價格僅下降 1.76pct。

基于以上判斷，我們認為，在其他因素不變的前提下，如果 22 年主要原材料價格維持當(dāng)前高位或出現(xiàn)回落， 公司 22 年毛利率將在 21 年基礎(chǔ)上有所修復(fù)；但如果原材料價格在當(dāng)前基礎(chǔ)上持續(xù)大幅提升，公司毛利率水平 同比或出現(xiàn)進一步下滑，具體下滑幅度跟原材料價格上行幅度密切相關(guān)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司新老客戶所下訂單中新款升級產(chǎn)品所占比重以及產(chǎn)品定制化比例都從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端對公 司盈利水平產(chǎn)生一定影響。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端的變化方向與節(jié)奏需要參考下游客戶需求變化以及公司新品推廣策略 等諸多因素，不確定性相對較大。

以上三種因素之外，匯率也會通過影響外銷業(yè)務(wù)進而影響公司盈利能力。自 2021 年以來，得益于我國較好 的疫情防控形勢，人民幣開啟一輪單邊升值趨勢，為我國企業(yè)出口業(yè)務(wù)帶來一定負面影響。展望 2022 年匯率走 勢，美元加息臨近疊加 22 年出口“降溫”，人民幣貶值壓力有所加大，貶值趨勢將一定程度利好公司出口業(yè)務(wù)， 為公司盈利能力提升帶來正向影響。

投資分析

伴隨商冷設(shè)備下游市場需求的持續(xù)釋放，公司依托自身產(chǎn)品、定制化生產(chǎn)、客戶資源等多維度競爭優(yōu)勢有 望實現(xiàn)持續(xù)高增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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