（報告出品方/作者：海通證券，郭慶龍、呂科佳）

1. 生活用紙：保持穩(wěn)健增長的必選消費品細分領域

生活用紙市場保持穩(wěn)速增長，必選屬性突出。生活用紙作為必選消費品，需求具有 剛性，規(guī)模進入穩(wěn)定增長階段。2019 年國內(nèi)生活用紙市場規(guī)模為 1198.9 億元，同比增 長 2.7%，2014-2019 年年均復合增長率為 7.6%。

量價拆分來看，消費量的增長是生活用紙行業(yè)穩(wěn)定增長的主要拉動力。從銷量上看， 2019 年銷售生活用紙 1035.4 萬噸，同比增長 8.0%，2014-2019 年年均復合增長率為 7.2%。從單價的角度來看，生活用紙單位價值相對較低，2009~2019 年，生活用紙市場均價約在 10000 元/噸~13500 元/噸的區(qū)間內(nèi)，十年間復合增長率為 1.5%。2021 年上 半年生活用紙原紙持續(xù)漲價，主要原因在于原材料價格大幅上漲，不斷加大造紙企業(yè)成 本面壓力；而下半年隨著漿價下行、行業(yè)競爭激烈程度加劇，終端促銷力度較大。

人均消費量高增，我們認為天花板仍高。從生活用紙的量價拆分看，行業(yè)拉動的重 要推動力來自于消費量的增長，從我國的生活用紙人均消費量上亦可見一斑，2019 年我 國生活用紙人均消費量為 6.9 千克/人，同比增長 7.8%，2009-2019 年年均復合增長率 為 8.0%，呈持續(xù)增長態(tài)勢。相較于中國香港 18 千克/人、日韓 16-20 千克/人、歐美 22+ 千克/人的年均消費量，我國的生活用紙人均使用量的天花板仍有望維持在較高水平。

生活用紙消費量的持續(xù)增長，我們認為主要得益于消費者衛(wèi)生意識的提高、消費能 力的增強、產(chǎn)品應用場景的細化。

1）衛(wèi)生意識的提高：2009~2020 年，我國個人衛(wèi)生支出的總衛(wèi)生費用由 6571.2 億元增長至 19959.4 億元，年均復合增長 10.6%，從側(cè)面充分體現(xiàn)出了居民個人衛(wèi)生意識的快速提升。

2）消費能力的提升：近年來，我國人均可支配收入呈穩(wěn)定增長勢頭，2021 年全國 居民人均可支配收入為 35128.0 元，同比增長 9.1%，2013~2021 年年均復合增長率為 8.5%，體現(xiàn)了我國居民消費能力的逐步提升。另外，生活用紙原材料中木漿的應用比例 增加反映了消費者對更高質(zhì)量紙制品的需求在不斷增長。與此同時，一次性紙制品逐步 替代可重復利用的手帕等產(chǎn)品，帶動生活用紙的消費量逐步增長。

3）應用場景的細化：從產(chǎn)品結構來看，面巾紙、廚房用紙、濕廁紙等新興紙制品 正在不斷興起，2012-2019 年面巾紙、擦手紙、廚房用紙占比分別實現(xiàn) 6.8pct、2.0pct、 0.5pct 的增長，反映了紙制品應用場景的差異化、消費需求的細化，拓寬了一次性生活 用紙的應用領域，帶動行業(yè)整體規(guī)模的快速擴張。

2. 生活用紙：木漿穩(wěn)占成本高位，邊際修復可期

紙漿成本在生活用紙成本中占比近半，穩(wěn)居高位。紙漿成本在生活用紙業(yè)務成本構 成中占據(jù)高位，以維達國際為例，根據(jù)我們測算，2015-2021 年紙漿成本占其生活用紙 業(yè)務總成本的 51%~70%。根據(jù)中順潔柔 2020 年年報，紙漿成本約占公司生產(chǎn)成本的 40%~60%。

木漿價格變動與公司毛利率、凈利率表現(xiàn)呈反向變化關系。我們判斷，這主要有兩 方面的影響：1）木漿價格具有一定的周期性；2）生活用紙是一個 2C 的產(chǎn)品，終端價 格是具有相對穩(wěn)定性的。

復盤來看，2018-2020 年為木漿價格的下行周期，兩年內(nèi)針葉漿價格由 6795.9 元/ 噸下降至 4714.0 元/噸，降幅高達 30.6%，闊葉漿價格由 5726.9 元/噸下降至 3625.5 元 /噸，降幅高達 36.7%，與此同時，2020 年維達國際生活用紙業(yè)務、中順潔柔的毛利率 分別達到 38.3%、41.3%，較 2018 年分別上漲 10.7pct、7.2pct。截至 2021 年 5 月， 木漿價格持續(xù)上行，達到高位后在下半年不斷回落，有效降低了生活用紙業(yè)務的成本負擔，對造紙企業(yè)的盈利情況具有較好影響。

2022 年木漿新增產(chǎn)能有望投放，漿價高位有望松動。木漿新增供給有望逐步投產(chǎn)， 自 2012 年以來，全球木漿供應相對保持穩(wěn)定，但這一格局在 2022 年有望被打破，主 要原因在于闊葉漿的產(chǎn)能預計大幅增長，巴西 Bracell 的裝臵和智利 Arauco 的 MAPA 裝臵在 2021 年年末投產(chǎn)，合計產(chǎn)能為 410 萬噸/年，而烏拉圭的 UPM 新裝臵也將在 2022 年年中投產(chǎn)，帶來 210 萬噸/年的產(chǎn)能。由于漿紙行 業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能建設期較久，因此產(chǎn)能建設一旦開始后沉沒成本較高，“難以 回頭”，與 2020 年相比，預估 2022~2023 年全球闊葉漿產(chǎn)能分別新增 6%、5%，到 2025 年預計增長 19%；針葉漿產(chǎn)能預計平穩(wěn)增長，2020~2025 年產(chǎn)能年均增速預計不到 1%， 主要是因為無新增裝臵投產(chǎn)，且老裝臵接近滿產(chǎn)，預估 2022 年軟木漿裝臵開工率近 92%。

需求端來看，全球木漿的新增需求拉動主要來自于中國，包括文化紙、白卡紙、生 活用紙等。我們認為在辦公無紙化、教學電子化以及媒體線上化的趨勢下，文化紙總體 需求預計逐步下滑，以雙銅紙為例，2009~2020 年雙銅紙的表觀消費量僅實現(xiàn) 1.4%的 年均復合增長。白卡紙用于下游包裝，自 2017 年起消費量增速稍有下降，2017~2020 年年均復合增長率為 3.9%，處于緩慢增長階段。生活用紙消費量呈穩(wěn)定增長趨勢， 2009~2020 年年均復合增長 7.5%。從需求段來看，無顯著拉動增長因素的出現(xiàn)。

3. “四強”格局維系多年，頭部玩家優(yōu)勢顯著

行業(yè)集中度相對較低，“四強”龍頭穩(wěn)居優(yōu)勢地位。2019 年生活用紙 CR4 市占率 為 30.0%，較 2013 年僅提升 2.6pct。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙行業(yè)市場集中度相對較低， 并且龍頭分化趨勢相對緩慢。我們認為，這主要是由于生活用紙的生產(chǎn)工藝相對簡單、 我國林木資源分散，各個地區(qū)的區(qū)域性生活用紙小廠亦能實現(xiàn)小規(guī)模生產(chǎn)，同時生活用 紙作為同質(zhì)化屬性相對較強的商品，部分消費者價格敏感度相對較高，更加傾向于運費 相對較低、品牌溢價空間相對較低的當?shù)仄放飘a(chǎn)品。

“四強”內(nèi)部呈現(xiàn)此消彼長的份額變化趨勢。生活用紙行業(yè)中，恒安國際旗下的心相印、中順潔柔旗下的潔柔、維達國際旗下的維達以及金紅葉旗下的清風穩(wěn)定占據(jù)行業(yè) 前四地位。2013~2019 年，維達、潔柔份額提升勢頭相對較猛，分別提升 1.2pct、2.0pct 至 9.4%、5.5%。

“四強”品牌對應的消費群體仍對品牌背書所代表的高品質(zhì)具有一定追求。我們認 為，生活用紙盡管具有一定的同質(zhì)化屬性，但其品質(zhì)的差異化認知相對趨同，即在大多 數(shù)消費者的認知中，韌性較好、紙張較厚、不易掉屑、化學試劑殘留較少的紙品的品質(zhì) 更高，這一觀點的認同度相對較高。

3.1 經(jīng)營穩(wěn)健是核心基石

除了由上游原材料價格波動帶來的周期性以外，生活用紙行業(yè)還帶有一定的零售屬 性。目前來看，我國大部分生活用紙企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括：原料破碎——粗磨加工—— 蒸煮加熱——雙盤磨漿機——振動篩——漿井——漿泵——漂洗、漂白——離心篩—— 攪拌——漿泵——造紙主機——復卷、打孔、壓花——切紙機——包裝——銷售。生活 用紙企業(yè)多向上游采購紙漿等原材料，下游向消費者出售自有品牌的生活用紙成品，因 此行業(yè)特性具有較強的消費品經(jīng)營屬性。與此同時，我們分析，對于零售商品而言，品 牌是一項重要“資產(chǎn)”，是企業(yè)在長期穩(wěn)定經(jīng)營中積累下來的口碑、消費者信賴度的體 現(xiàn)載體，其背后往往凝聚著企業(yè)在品牌建設、企業(yè)管理、渠道建設等方面的長久積淀。（報告來源：未來智庫）

縱觀生活用紙龍頭企業(yè)的發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)，特定時期下公司管理團隊的變化有可 能直接影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)健性，及其收入及業(yè)績增長的穩(wěn)定性。

維達國際：經(jīng)營穩(wěn)健的拐點已得到持續(xù)驗證

股權激勵展現(xiàn)利益共享理念，致力培養(yǎng)優(yōu)秀人才。2007 年 6 月 19 日公司發(fā)布長期 激勵計劃，此后于 2009-2013 年持續(xù)向公司高管及員工授予購股權，分別于 2009 年 2 月、2010 年 4 月、2011 年 4 月、2012 年 5 月、2013 年 5 月授出 2754.6 萬、300.0 萬、 483.7 萬、1677.1 萬、135.9 萬份購股權，并于 2017 年再次推出長期激勵計劃，共 684.0 萬份購股權授予執(zhí)行董事及財務總監(jiān)，充分調(diào)動員工積極性。另外，公司陸續(xù)推出各項 具針對性的培訓項目，豐富精準的培訓內(nèi)容助力公司持續(xù)培養(yǎng)優(yōu)秀人才、真正打造與員 工共進步同成長的良性生態(tài)。

核心創(chuàng)始人二代接班已經(jīng)得到穩(wěn)定過渡，驗證公司穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)能力。2013 年， 維達原第二大股東 SCA 集團（現(xiàn)為 Essity 公司）提出現(xiàn)金收購要約，收購后以 51.4% 的股權比例成為維達集團的主要控股股東。此后，維達集團取得多個愛生雅全球知名品 牌的獨家使用權，為其向家居護理、嬰兒護理、女性護理等業(yè)務拓展提供豐厚資源，同 時也為公司引入了新管理人員。2020 年 07 月維達國際發(fā)布公告，公布原公司執(zhí)行董事 兼行政總裁 Johann Christoph MICHALSKI 先生向公司提出辭職，辭任公司執(zhí)行董事兼 行政總裁，同時由公司執(zhí)行董事兼主席李朝旺先生的女兒李潔琳女士接任公司行政總裁， 自 2020 年 10 月 1 日起生效。2021 年維達實現(xiàn)營業(yè)總收入 187.8 億港元，同比增長 13.7%，增速提升 11.0pct，扭轉(zhuǎn)前期較為低迷的增長情況。其中，維達生活用紙業(yè)務和 個人護理業(yè)務分別實現(xiàn)收入 155.0 億港元、31.8 億港元，同比增長 13.9%、9.3%，均 得到大幅提升。分渠道看，2021 年經(jīng)銷渠道重獲正增長，同比增速達到 5.3%，此外電 商渠道增長勢頭較猛，收入同比增長 29.5%，維持高增。我們認為，2021 年維達國際 出色的業(yè)績表現(xiàn)一定程度上體現(xiàn)了新領導團隊卓越的管理能力，公司的穩(wěn)健經(jīng)營已經(jīng)得 到超一年的時間驗證。

中順潔柔：期待管理層變動后的再續(xù)輝煌

過去職業(yè)化管理使?jié)嵢峤?jīng)營面持續(xù)取得突破。2015 年 4 月，劉金鋒先生進入潔柔 擔任營銷副總裁，此前于 APP 生活用紙事業(yè)部工作長達八年之久，曾任 APP 中國生活 用紙事業(yè)部中區(qū) BU 副總經(jīng)理，具有豐富的管理經(jīng)驗及對行業(yè)的深入認知。此后，潔柔 進行了全新一輪的嘗試與改革，并取得積極成效。

股權激勵不斷，深度綁定員工。潔柔于 2015、2018 年發(fā)布兩次股權激勵計劃，涵 蓋決策、銷售、產(chǎn)品、采購、管理各個業(yè)務線的人員，2015 年向公司高層、中層及核心 技術骨干 310 名授予 1900 萬股限制性股票；2018 年向高層、中層及核心技術人員共 4681 名授予 1959.85 萬份股票期權及 2521.75 萬份限制性股票。另外，潔柔還于 2017、 2019、2021 年宣布三期員工持股計劃，持續(xù)建立長期、有效的激勵約束機制，并且激 勵范圍不斷擴大。

薪酬上漲留住優(yōu)秀人才，團隊更新帶來渠道全面開拓。除了股權激勵外，潔柔還通 過增加薪酬的方式來吸引和留住專業(yè)人才，因團隊取得的優(yōu)異成績而給予豐厚回報， 2015-2020 年潔柔董事、監(jiān)事、高級管理人員獲得的薪酬實現(xiàn)了 37.9%的復合增長。員 工激勵方面，2015 年起，公司下設多項獎勵激勵制度，針對營銷部、生產(chǎn)、財務、金融、 供應鏈等團隊出臺獎勵方案，并特設營銷人員晉升管理制度，增強員工工作意愿，提供 充足動力。2015 年一季度起，潔柔組建全新營銷團隊，在渠道建設、網(wǎng)點覆蓋、終端表 現(xiàn)上全面改革，并不斷從市場引進銷售、生產(chǎn)等專業(yè)人才，經(jīng)過 3 年的渠道建設，從 2015 年前單一的經(jīng)銷商渠道拓展為傳統(tǒng)經(jīng)銷商、大型連鎖賣場、商用消費品、電商、新零售、 母嬰 6 大渠道齊頭并進的營銷模式，實現(xiàn)營銷渠道全覆蓋。

管理團隊調(diào)整漸進尾聲，有望為潔柔重振雄風。2021 年以來，潔柔管理團隊更新 頻率加快，不斷引進行業(yè)中優(yōu)秀人才，多數(shù)曾在金紅葉、恒安、慕思、維達等行業(yè)中知 名企業(yè)任職，深耕行業(yè)數(shù)余年，管理經(jīng)驗豐富，對行業(yè)理解深入且精準，新一輪管理團 隊有望再為潔柔帶來煥然生機。

清風：管理團隊重新構建是未來經(jīng)營的重要動力源泉

重要管理人員回歸，為日后革新夯實基礎。2021 年戴振吉先生回歸 APP 金紅葉集 團，有望激發(fā)經(jīng)營管理活力。戴振吉先生于 2013-2015 年 3 月在 APP 生活用紙事業(yè)部 任職，曾任生活事業(yè)部營銷總經(jīng)理兼東區(qū) BU 總經(jīng)理，CEO 特助兼商用消費事業(yè)部總經(jīng) 理。2015 年以戴振吉先生為首的營銷團隊加入潔柔后，全面加大渠道鋪設力度，建立了 包括 6 大營銷渠道的銷售網(wǎng)絡，為潔柔帶來全新銷售體系。這也體現(xiàn)出戴振吉先生對紙 用品營銷事業(yè)的深入理解和把控，相信隨著戴振吉先生的回歸，加上“花萃系列”等新 品連續(xù)首發(fā)，金紅葉集團也將迎來嶄新的經(jīng)營面貌。

恒安國際：管理層成功接替開啟后續(xù)經(jīng)營改造之路

二代交班確認，公司進入治理轉(zhuǎn)變階段。2021 年 5 月恒安國際發(fā)布公告，宣布許 連捷先生辭任行政總裁、授權代表等職務，繼續(xù)留任公司執(zhí)行董事及副主席職位；許連 捷先生的大兒子許清流先生獲委任為恒安國際的行政總裁、授權代表，于 2021 年 8 月 18 日生效。許清流先生于 2020 年 12 月 10 日加入恒安國際，在親親食品集團任執(zhí)行董 事及董事會主席，并在連捷投資集團任董事總經(jīng)理，擁有約 19 年企業(yè)管理及 15 年投資 管理經(jīng)驗，現(xiàn)負責恒安的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃及指導工作。我們認為，許清流先生的接任為恒 安國際帶來新鮮活力，期待后續(xù)公司治理制度和結構的轉(zhuǎn)變。

3.2 產(chǎn)品更新帶動結構改善

頭部企業(yè)注重產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)推出新品帶動產(chǎn)品矩陣完善。例如，2015-2020 年， 中順潔柔研發(fā)費用率從 1.5%增長至 2.4%。我們復盤龍頭企業(yè)推出新品的歷史來看，個 護龍頭不僅推出了各種細分應用場景的生活用紙產(chǎn)品，還包括各類個護產(chǎn)品。

以維達國際為例，2015 年其嬰兒護理品牌噓噓樂 sealer 推出拉拉褲產(chǎn)品，2016 年推出立體美 4D-Deco 壓花卷紙以及升級版抗菌濕巾、廚房紙、超韌系列紙巾產(chǎn)品， 同時其女性護理品牌 Libresse 在馬來西亞市場推出 Confidence ON-The-Go 系列新品。 2017 年維達推出立體美壓花面紙，同時其高端紙巾品牌得寶 Tempo 推出八十八周年復刻限量紀念版手帕紙，2019 年維達推出全新一代超韌紙面巾，2020 年其失禁護理品牌 添寧推出 ProSkin 系列創(chuàng)新失禁褲產(chǎn)品，其嬰兒護理品牌 Drypers 推出 Skinature 紙尿 褲系列。

此外，中順潔柔也在 2017 年推出自然木系列低白度紙，于 2019 年推出朵蕾蜜系 列衛(wèi)生巾產(chǎn)品，于 2020 年起推出卸妝濕巾、女性護理濕巾、酒精消毒濕巾、漱口水、 消毒洗手液、洗臉巾、一次性吸汗巾、鞋墊等貼合消費者的個性化產(chǎn)品。

產(chǎn)品結構改善，助推盈利能力持續(xù)改善。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙新品往往向細分消費 群體切入或進一步改善產(chǎn)品品質(zhì)，在一定程度上推動著產(chǎn)品結構的升級，2015 年-2020 年，維達國際生活用紙的毛利率由 30.7%提升至 38.3%，中順潔柔的整體毛利率由 32.0%提升至 41.3%。此外，以女性衛(wèi)生用品為代表的個護產(chǎn)品，往往具有較高的毛利 率水平，以百亞股份披露的數(shù)據(jù)為參考，2020 年公司自有品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利率達 到 50.0%，盈利水平高于生活用紙，我們判斷這主要是因為女性衛(wèi)生用品對品質(zhì)要求相 對較高，注重品牌背書所代表的產(chǎn)品衛(wèi)生等指標，因此具有相對較強的品牌粘性，品牌 溢價的市場接受度相對較高。

我們認為，產(chǎn)品的持續(xù)迭代升級有利于生活用紙龍頭企業(yè)的長期發(fā)展。

1）生活用紙的消費者品牌忠誠度相對較低，我們認為，品牌核心競爭力在于渠道 的搶占，即對渠道的讓利。生活用紙產(chǎn)品的同質(zhì)化屬性比較高，即品質(zhì)較好或較差的產(chǎn) 品都能滿足最基礎的擦拭、吸水等功能，并且屬于高頻消費的低單值產(chǎn)品，因此用戶的 后悔成本相對較低，消費者的品牌粘性相對較弱。而龍頭品牌除了在產(chǎn)品本身、品牌營 銷以外，極為重視相關的銷售投入，我們認為，作為零售的快消產(chǎn)品，當品牌粘性相對 較弱時，通過豐厚自身的利潤空間讓利于終端渠道，有助于獲得更為突出的渠道支持。 反觀，若企業(yè)僅僅通過低價吸引消費者，則容易陷入持續(xù)壓縮費用才能保證利潤的困境， 并不利于企業(yè)長期的穩(wěn)定運營。

2）行業(yè)升級的趨勢雖然緩慢，但仍存在。我們留意到，針對生活用紙產(chǎn)品，消費 者評判機制較為類似，根據(jù)《GB/T 24328.1-2020 衛(wèi)生紙及其制品》，對生活用紙的厚度、 抗張強度、濕抗張強度、吸水能力、球形耐破度等指標制定規(guī)則。與調(diào)味品/食品由個人 口味帶來的褒貶不一有較大區(qū)別，我們認為，生活用紙的消費者評判認知相對一致，對 于產(chǎn)品厚度、抗張力等指標的評價方向具有一致性，即對于品質(zhì)好或者差的產(chǎn)品，消費 者仍具有較強的感知力、分辨能力。

從原材料的角度來看，我們認為，生活用紙產(chǎn)業(yè)升級趨勢“雖緩仍至”。不同原材 料生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量有所不同，高檔生活用紙大多使用原生木漿制成，中檔生活用紙則是 由草漿、蔗漿等加工而成，低檔生活用紙則是由回收廢紙漿打漿加工而成，具有很大的 衛(wèi)生隱患，并且容易掉毛、掉粉。2012-2019 年，我國生活用紙纖維原料中，木漿的占 比由 71.2%逐漸提升至 83.3%。

3.3 渠道結構變遷創(chuàng)造新機遇

生活用紙零售銷售渠道迎來新趨勢，新興渠道加速崛起。一直以來線下渠道仍是消 費者購買生活用紙的主要途徑，我們認為，其背后的原因主要是生活用紙受眾廣泛，不 同消費群體的消費習慣轉(zhuǎn)變速度不一，因此傳統(tǒng)渠道仍占據(jù)核心渠道地位。

但是，從趨勢上來看，渠道多元化趨勢明顯，新興渠道持續(xù)發(fā)力，近年電商、新零 售、母嬰渠道等亦逐漸成為生活用紙零售銷售的新陣地。其中，電商渠道的崛起最為亮 眼。據(jù)前瞻經(jīng)濟學人統(tǒng)計，線下渠道占比從 2010 年的 98.5%下降至 2018 年的 80.7%， 隨著電商行業(yè)的興起和發(fā)展，2018 年生活用紙的電商渠道占比達 19.3%，同比增加 1.9pct，較 2010 年提升 17.8pct。我們認為，生活用紙電商渠道占比顯著提升，主要是 因為生活用紙使用頻次較高、單價較低、產(chǎn)品品質(zhì)相對穩(wěn)定，隨著線上消費的普及、物 流配送的完善，消費者傾向于通過線上渠道批量囤貨。（報告來源：未來智庫）

龍頭渠道變革領先行業(yè)，電商渠道占比或超四成。龍頭企業(yè)率先布局線上：

1）維達國際搶占先機，公司在 2013 年年報中披露組成電子商務專屬團隊，與各大 網(wǎng)絡商城建立長期伙伴關系，以搶占新營銷渠道的先機，2014 年公司電商渠道收入占比 便已達到 7.0%，2021 年電商渠道收入占比已經(jīng)提升至 41.0%。

2）2015 年中順潔柔加大在各電商平臺的投入，并搭建配臵相應的物流系統(tǒng)，2016 年被中順潔柔自定義為“渠道建設年”，公司重點完善了 GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大 型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費品渠道）、EC（電商渠道）各渠道的管理建設，實現(xiàn) 線上線下產(chǎn)品的互動銷售；截至 2021 年末，公司已經(jīng)形成了 6 大渠道模式，新增 RC （新零售渠道）、SC（母嬰渠道），而線上渠道與新零售渠道的占比合計接近四成。

3）恒安國際于 2016 年年報中披露開始積極布局電商銷售，因此電商業(yè)務在 2016 年迎來快速發(fā)展，當年實現(xiàn)營業(yè)收入 11.0 億元，同比增長超 58.0%。并在 2017 年推出 電商及微商專項產(chǎn)品，以匹配消費者的喜好及需求。2020 年，公司電商收入占比達到 19.1%。

4）清風 2017 年通過與天貓、蘇寧和京東等電商平臺合作，實現(xiàn)銷售收入 14.0 億 元，占總收入的 13.4%，2020 年，這一比例提升至 36.0%。

龍頭企業(yè)在線上渠道的優(yōu)勢有望持續(xù)放大。我們認為，龍頭生活用紙企業(yè)已經(jīng)占據(jù) 了線上的優(yōu)勢地位，而這一優(yōu)勢在隨后的發(fā)展中有望被持續(xù)放大，推動力在于電商平臺 將會更加傾向于與頭部品牌合作。分析其原因：

1）電商企業(yè)的經(jīng)營成本高企，需要向品牌方轉(zhuǎn)移。除了高昂的引流費用以外，電商成本主要包括研發(fā)團隊人工成本、 系統(tǒng)研發(fā)費用、日常運營成本、基數(shù)服務費、稅費、倉儲物流成本、返點等，目前電商 業(yè)內(nèi)平均獲取一個客戶的價格在 200~400 元不等。我們認為，在電商平臺激烈競爭&成 本高企的情況下，向品牌方收取更高的廣告、排位、引流等費用是可能的一種選擇，也 就意味著，平臺很有可能更加青睞于與支付能力相對較強、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)相對較優(yōu)的企業(yè) 進行合作。

2）優(yōu)質(zhì)品牌的進駐，對于平臺而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。我 們認為，優(yōu)質(zhì)品牌自身有望吸引一部分對其品牌具有認可度的消費者，進駐平臺后有望 通過自身的虹吸效應為平臺帶動流量；另一層面，平臺對自身的信譽及形象亦較為在乎， 優(yōu)質(zhì)品牌通過旗艦店等方式入駐，側(cè)面對產(chǎn)品正品屬性形成了品牌背書，較多的頭部品 牌入駐平臺便形成了對平臺定位的一種認可。

提升品牌價值，市場投放不容忽視。2020 年維達國際、中順潔柔、恒安國際、金 紅葉所投放的銷售費用分別為 24.9、15.5、34.7、15.2 億元，銷售費用率基本維持在 15%-20%之間，處于較高水平。我們認為，這主要是由于生活用紙行業(yè)屬于產(chǎn)品同質(zhì)化 程度相對較高、進入壁壘較低，企業(yè)需在產(chǎn)品推廣方面下足功夫，建設好品牌形象，為 產(chǎn)品能更快速有效地觸達和吸引消費者而打好基礎。

例如，維達國際在 2019 年推出雙 明星推廣，打造更高端、更年輕的品牌形象，拓展目標消費群并成功帶動銷售；2021 年 3 月維達乘開學季之風，以學生返校必備濕巾為切入點，通過趣味圖文+場景式營銷 的形式，使維達兒童殺菌濕巾的產(chǎn)品能效深入人心；2021 年 10 月，維達通過影視劇《理 想之城》和代言人孫儷的“明星+影視”雙 IP 宣傳，將產(chǎn)品“韌性”這一特點與角色深 度結合，并開啟社會性話題討論，為品牌帶來曝光量超 2259 萬。

此外，潔柔精準洞察消費者情緒，通過系列營銷活動樹立品牌價值。疫情期間，潔 柔聯(lián)合禮橙專車發(fā)起“隨身守護，安心出行”活動，在北京 1000 輛專車內(nèi)為乘客免費 放臵 100 萬片潔柔殺菌衛(wèi)生濕巾，與用戶拉近距離，讓大眾深切感受到品牌關懷；2021 年 9 月，“潔柔號”高鐵從長春西站首發(fā)，在品牌長廊、頭枕巾、高鐵站 LED 大屏等媒 體組合投放的場景化營銷下，將“潔柔〃紙巾中的藝術品”這一品牌形象潛移默化地傳 遞給用戶；2022 年初，潔柔聯(lián)動人民網(wǎng)出臺溫暖大片《中國面孔 CHINA Face》，在傳播品牌理念的同時，通過產(chǎn)品的自然露出和軟性展示，持續(xù)輸出并強化潔柔紙巾“柔韌” 的產(chǎn)品特性，占領用戶心智。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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