（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 趙令伊 張玲玉）

1. 數字化新時代，引領健身行業(yè)新發(fā)展

1.1 政策促進全民健身發(fā)展，健身行業(yè)低滲透大空間

中國健身產業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，互聯網智能化為當前主要發(fā)展方向。

2001年的北京申奧成功掀起全民健身潮，北有浩沙、青鳥、中體倍力，南有威爾仕、一兆韋德、英派斯等知名連鎖品牌，且多以社區(qū)配套設施出現，行業(yè)呈爆發(fā)式增長。

2014年，中國健身產業(yè)開始向著互聯網+、智能化、個性化等轉型，Keep、悅動圈、樂動力、Fit Time 睿健時代等互聯網健身服務順勢興起。

2017年起，中國的健身行業(yè)進入深度洗牌的時代，一方面?zhèn)鹘y健身房面臨倒閉潮；另一方面健身俱樂部整合擴張，互聯網智能健身開始建立連鎖品牌，中國健身行業(yè)進入智能化變革時期。據灼識咨詢數據，2021 年中國健身行業(yè)達 7866 億規(guī)模，預計 5 年后實現規(guī)模翻倍增長。

全民健身意識覺醒和消費升級，疊加政策支持推動健身行業(yè)快速發(fā)展。

當前生活節(jié)奏快、壓力大，肥胖、亞健康等問題日益突出，據 2020 年國家衛(wèi)健委發(fā)布的《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告(2020 年）》顯示，我國成年居民/6-17 歲少年兒童/6 歲以下兒童的肥胖率分別達到約 50%/20%/10%，超重及肥胖人口達 6 億，居世界首位，大眾健康意識增強，增肌、塑形等自我實現型健身需求與日俱增。

隨著我國中產階層崛起，人均可支配收入和消費支出不斷攀升，個人護理、健身保養(yǎng)方面的消費將成為新趨勢。

2021 年，《全民健身計劃（2021—2025 年）》，提出到 2025 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%（2020 年為 37.2%），全國體育產業(yè)總規(guī)模達到 5 萬億元的目標。

中國健身人群滲透率與人均支出上升空間巨大。

2021 年中國健身人群滲透率為 21.5%；與同期美國的 48.2%、歐洲的 41.2%相比仍有較大增長空間。尤其是健身房會員滲透率僅為 3.2%，遠低于美國的 23.5%及歐洲的 9.5%。人均健身支出方面，2021 年中國健身人群的年均開支為人民幣 2,596 元/人，與美國同期的 14,268 元/人相比尚不足后者的五分之一，

1.2 健身產業(yè)數字化轉型，運動健身平臺群雄爭霸

健身產業(yè)鏈涵蓋資源供給、服務以及周邊產品等消費需求，互聯網健身服務市場逐步紅?；?/p>

健身產業(yè)鏈主要分為資源供給、健身服務、后端需求三個部分，資源供給部分主要包括健身器械的生產及銷售、教練培訓和健身課程研發(fā)，健身服務主要是線下健身中心與 O2O 平臺，以及近年來興起的健身類 APP，針對用戶的后端需求服務主要是運動周邊的出售、健身營養(yǎng)品與信息數據管理等等。

2014-2015 年，國內互聯網健身迎來第一波爆發(fā)式發(fā)展，涌現了 Keep 為代表的互聯網健身平臺，但隨著競品的不斷涌現以及業(yè)務模式高度重疊，市場很快“紅?；?，行業(yè)競爭激烈。

資本青睞互聯網健身和智能健身領域，國內健身行業(yè)龍頭初現。

根據 2020-2021 年中國健身行業(yè)投資數量數據顯示，在疫情的催化之下，居家健身相關領域有較快速的發(fā)展，據 IT 桔子數據，與家庭健身相關的互聯網健身和智能健身領域的融資數量占整體的 27%。

在健身服務方面，健身房區(qū)域性較強，行業(yè)進入門檻底，大量中小健身房加劇行業(yè)競爭，全國連鎖健身房未真正實現均勻布局，行業(yè)集中度不高。互聯網運動健身平臺中，目前已有頭部平臺脫穎而出，如 keep、悅動圈、咕咚等。

按照店面數量或活躍用戶數量來劃分，排在第一梯隊的有主打線上內容的 Keep、健身俱樂部金吉鳥，和健身工作室樂刻、中田健身等。

線下健身呈現格局分散、品牌區(qū)域型特征明顯，經濟較發(fā)達地區(qū)健身資源更加豐富。

由于經濟發(fā)達地區(qū)人口較密集、人均消費水平更高、健身需求也較大，發(fā)達地區(qū)健身資源更加豐富，目前我國健身場館主要集中在東部經濟較發(fā)達地區(qū)。

據三體云動《2020 中國健身行業(yè)數據報告》顯示，截止 2020 年末，中國線下健身場館總量為 9.79 萬家，全國 18 個主要城市健身場館規(guī)模占全國總量的 55%以上，其中北上廣深四座一線城市健身場館總規(guī)模達到 22306 家，接近中國總體規(guī)模的四分之一。

相較于傳統線下健身房，互聯網健身服務平臺變現模式更加多元。

傳統健身房過度依賴預售年卡與私教課程業(yè)務，這種模式的盈利關鍵在于盡可能多的獲客（辦理年卡），而一旦用戶成為會員后，后續(xù)服務則幾乎沒有增值性，服務質量和用戶留存率自然難以保證。

相比之下，互聯網健身的盈利模式則更為靈活多元，可以提供付費課程、智能設備、會員服務以及健身產品銷售等，提高健身周邊產品收入。

2021 年中國互聯網健身平臺代表性企業(yè)Keep的自有品牌產品銷售、會員訂閱及付費內容、廣告及其他服務收入比例分別達55%、 33%和 12%。

2. 疫情催化健身線上趨勢，“內容+服務”筑核心壁壘

疫情催化居家健身，互聯網內容平臺興起“在家健身”運動潮。

自新冠肺炎疫情爆發(fā)后，消費者更傾向于在家庭場景中進行常規(guī)健身訓練，居家健身場景逐漸成為主流。同時，抖音、快手、B 站等互聯網視頻平臺的興起加快了健身話題視頻傳播的速度，同時為打造健身領域 KOL 提供了基礎，加速健身潮流的推廣，中國健身行業(yè)線上化趨勢增強。

據灼識咨詢，中國線上健身市場 2017-2021 年復合增速高達 24.1%（同期線下健身行業(yè)復合增速僅為 6.6%），2021 年實現 3701 億元規(guī)模，占比達到 47%，預計未來五年仍將保持高速增長，至 2026 年市占率有望超 60%。

運動健身用戶粘性提高，小米運動、Keep 等綜合排名靠前。

相較于 2019 年 4 月，2021 年 4 月運動健身 APP 的周打開率提升 3.1pct 至 11.5%，用戶逐漸養(yǎng)成線上運動健身的習慣。

從用戶規(guī)模、品牌知名度、用戶粘性、健身用戶付費意愿、新增用戶留存等維度評分，小米運動、Keep 等綜合指標表現優(yōu)異。

小米運動擁有智能設備基礎與運動交互技術方面的優(yōu)勢，通過可穿戴設備、手機等硬件為運動健身平臺帶來巨大的“自來水”流量，競爭力排名榜首；Keep 在健身內容、品牌等方面具有優(yōu)勢，綜合競爭力排名運動健身平臺第二。

同時以 FITURE（智能健身設備）、超級猩猩（新零售健身房）等為代表的互聯網運動健身 企業(yè)快速崛起。2021 年 FITURE 融資 3 億美元，超級猩猩融資數億元，估值均超過 10 億 美元，成為運動健身行業(yè)新的獨角獸企業(yè)。

2.1 配套運動產品銷售為主，會員內容變現未來可期

線上健身市場以線上配套運動產品銷售為主，會員課程市場和智能健身設備增長迅速。智能手機的廣泛使用推動了移動互聯網的普及，據 QuestMobile 數據，截至 2021 年 12 月中國移動互聯網用戶總數已達 11.74 億，滲透率約為 81%。

2021 年，中國線上健身的細分市場配套運動產品、智能健身設備、健身會員及健身內容規(guī)模占比分別為 91.7%、7.8%、0.5%，預計智能健身設備市場規(guī)模在 2026 年將達到千億規(guī)模，占比提升至 11.5%。

電商仍為互聯網健身平臺主要變現模式，健身裝備和食品是主要銷售品類。

健身平臺線上商城銷售的產品主要分為兩類：

1）配套運動產品，包括健身服飾與裝備（如啞鈴、瑜伽墊、壺鈴及其他不具備智能功能的健身工具及用具）、健康食品（如代餐、健身營養(yǎng)補充劑及預備健身膳食計劃）。

2）智能健身設備，包括智能單車、健身手環(huán)、智能體重秤及跑步機等。目前配套運動產品的市場份額呈壓倒性優(yōu)勢。

據灼識咨詢，2021 年中國配套運動產品營收 3393.8 億元人民幣，市場份額占比為 91.7%，且預計在未來五年內仍將保持在 85%以上，到 2026 年市場規(guī)模有望接近 8000 億元。

線上健身會員提升迅速，訂購滲透率增長空間巨大。

健身會員及健身內容指為健身人群開發(fā)的健身裝備類及非健身裝備類健身鍛煉課程以及其他健身視頻內容。

據灼識咨詢預計，中國在線健身會員及健身內容板塊收入將從 2021年的 19.3 億元增加至 2026 年的74.1 億元，CAGR 達 30.8%。

2021 年中國在線健身會員總數為 1.38 億，預計未來五年內將以 11.6%的 CAGR 增長至 2026 年的 2.38 億，增速和規(guī)模都將遠超線下渠道。

在訂閱付費方面，2021 年中國在線健身訂購滲透率為 4.8%，而美國為 10.7%。與在線音樂及在線視頻等其他行業(yè)相比，目前中國的在線健身訂購滲透率明顯偏低。

在線上健身人群不斷增加、對優(yōu)質健身內容需求增加的背景下，未來在線健身訂購率還有較大增長空間。

健身 APP 以自研課程構筑品牌護城河，智能硬件終端打造技術壁壘。

從線上健身課程與內容的分發(fā)渠道來看，視頻及社交平臺、運動健身 APP、部分智能硬件終端均可以成為傳播平臺。

1）視頻及社交平臺：主要以免費的直播課程、錄播課程為主，代表平臺有 B 站、小紅書、抖音、快手等。這類平臺上大量的免費健身內容有助于培養(yǎng)用戶的線上健身習慣，為龐大的線上流量提供轉化空間。

2）運動健身 APP：主打“付費課程+定制化服務”的會員制，會員費用基本處于 15-30 元/月的水平，代表平臺有 Keep、每日瑜伽、悅跑圈等。

據 GymSquare 數據，約 37%的線上健身用戶的健身消費意愿在 11-50 元/月，對于該價格區(qū)間的消費大概率包括健身 APP 的會員資格。

在互聯網上已經有許多免費開放的健身內容的前提下，人們還愿意為健身內容付費的原因在于對結構化產品和服務效率的更高期待，健身類 APP 的差異化戰(zhàn)略在于“內容為王”、讓自研課程成為品牌護城河。

如 Keep 在完成 F 輪融資后，明確在直播教練的崗位上進一步加大投入；咪咕善跑目前自研課占比，已高于 IP 和 UGC 課程。

3）智能硬件終端：實行“硬件+軟件”的雙軌制收費，單價達到上千元，代表產品有 FITURE 智能健身鏡、小喬智能跑步機等。這類課程內容往往以智能設備為載體，結合設備本身的特點打造健身課程，“硬件+內容+服務+AI”的高端配置使其擁有很高的技術壁壘。

2.2 互聯網科技加碼，健身服務個性化、智能化、場景化

健身產品與服務的科技附加值提升，互聯網健身平臺從運動工具類向運動科技類企業(yè)轉型。當前：

1）健身平臺的功能主要有健身課程、定制化訓練內容、社交和商城，場景主要聚焦于專業(yè)化的家庭健身，部分平臺有開發(fā)戶外類健身項目；在線上深入發(fā)掘優(yōu)質內容、在線下配合健身硬件為用戶帶來優(yōu)質體驗或可成為未來發(fā)展趨勢。

2）健身房正逐步實現智能健身器材及配套設備、智能系統管理端、用戶端軟件相連接，實現用戶體驗與健身房管理的雙向智能化。

3）健身設備的智能化升級在增強健身娛樂性、建立完整交互生態(tài)的同時，也通過收集運動/健康數據幫助企業(yè)豐富數據庫、構建用戶畫像，實現綜合運營及管控。整體來看，以科技研發(fā)和優(yōu)質內容為基礎的用戶個性化體驗將成為健身品牌的關鍵壁壘。

線上線下健身場景聯動，用戶需求個性化、社交化。

健身行業(yè)整體呈現出以下五個發(fā)展趨勢：

1）用戶需求個性化，垂直細分市場亟待深耕。目前中國健身人群形成了“形式廣泛”“訴求分化”“消費分級”的特點。健身行業(yè)需要細化服務顆粒度以滿足用戶更垂直細分的需求。

2）參與客群社交化，形成有顏有趣互動社群。通過社群運營逐步引導用戶心理轉換，將用戶對于健身的意識從花錢花精力獲取短期目標的改善型心理賬戶轉換成為尋求展示自我、擴大社交圈的社交型心理賬戶。

3）健身場景多元化，詮釋立體健身生活方式。想要實現一站式的綜合健身解決方案，不僅需要將家庭健身產品（硬件）及健身內容平臺（軟件）進行整合；還要將運動健身理念融入健身人群日常生活的每個場景。

4）產品服務智能化，打造完整運動健康生態(tài)。智能科技加速與運動健身的結合應用，滲透進場景、裝備、內容服務等方方面面。

5）運營渠道豐富化，構建線上線下聯動體系。

目前許多健身房已開始線上化運營，用戶可在微信公眾號、APP 等平臺完成課程查閱、場館預訂等操作，部分健身房企業(yè)還利用線上客戶資源開展電商業(yè)務；互聯網健身平臺也在逐步向線下拓展，Keep 布局 Keepland 與優(yōu)選健身館，每日瑜伽、FITURE 也相繼推出線下體驗店等

2.3 全球互動健身平臺 peloton：打造健身界的“蘋果”和“奈 飛”

銷售健身硬件起家，主打“硬件+內容+社群”的閉環(huán)生態(tài)。

PELOTON 是全球最大的互動健身平臺，2012 年成立時，公司是主營家庭健身器材的科技硬件制造商，于 2014 年和 2018 年分別推出健身單車和跑步機，后以智能硬件為切入點，持續(xù)加碼內容投入打造線上平臺 Peloton，2019 年 12 月，平臺付費用戶數達到 71.2 萬，2021 年達到 140 萬，并擁有超過 310 萬活躍用戶的社群。

公司智能硬件銷售的營收占比高，用戶主要來自北美地區(qū)。

公司主營業(yè)務主要有健身產品及相關收入、內容訂閱兩大類，健身產品相關收入主要包括動感單車和跑步機的銷售、配送和安裝收入，相關附件裝備的銷售收入和 peloton 品牌服裝的銷售收入。

從業(yè)務結構看，智能硬件及其相關產品的銷售收入近 5 年營收占比分別為 85%、82%、80%、80%和 78%，貢獻了絕大部分的收入。

分地區(qū)看，加拿大和美國貢獻了超過 93%的收入。公司的健身硬件具備規(guī)?；a、成本低的優(yōu)勢，此外，公司定期審查現有的合同制造商和零部件供應商，并不斷尋找新的合作伙伴和供應商，正在隨品牌成長不斷擴大制造基地，表現出較高的成長性。

極致的硬件體驗，打造健身界的“蘋果”。

公司的健身智能硬件產品只有健身單車和跑步機，且不斷升級更新，以保證給予用戶最佳體驗。如公司為提高智能電單車在使用時的沉浸式體驗，專門開發(fā)了精細化的動感音樂平臺，已經獲得了超過 100 萬歌曲的授權，是全球最大的健身音樂資源庫。

同時，公司還深入參與了健身音樂的創(chuàng)作，聯合藝術家共同創(chuàng)作課程，用戶可以根據自身偏好選擇不同主題的音樂列表，提高訓練體驗。

平臺以技術為基礎，垂直整合精良音樂和內容，打造健身界的“奈飛”。

相比硬件銷售，內容訂閱業(yè)務營收占比小，毛利率高達 57%，為公司持續(xù)保持競爭力的核心。平臺訂閱內容以流媒體技術為依托，不斷向用戶提供大量原創(chuàng)健身內容和健身音樂，并利用社交、會員服務、健身活動等營銷手段保持客戶黏性。

目前，公司在紐約倫敦等地均有內容工作室，具備每月超 950 節(jié)原創(chuàng)內容生產能力。

平臺付費用戶黏性高、使用時間長，未來有望進一步拓寬營收。

根據公司財報，2017-2021 財年，公司付費訂閱用戶每月平均鍛煉次數分別為：7.5 次、8.4 次、11.5 次、17.9 次和 22 次，使用時長也呈季節(jié)性、逐年提升，可見平臺用戶的健身習慣已經得到了較好的培養(yǎng)。

截至 2020 上半年，公司付費用戶平均年留存率高達 95%，表現除了極高的用戶黏性。未來，隨著平臺對大量優(yōu)質內容的垂直整合，用戶將表現出更高的參與度和忠誠度，平臺運營壁壘有望持續(xù)加高，并借健身項目及場景的豐富進一步拓寬公司收入。

3. Keep：打造科技互聯的運動新生態(tài)

Keep 是全國最大的線上健身平臺，為用戶提供從服務到產品的全面健身解決方案，以及健康生活交流社區(qū)。

公司初創(chuàng)于 2014 年，通過線上 App 為用戶提供豐富、專業(yè)的結構化健身課程，在短期吸引了大量用戶關注，后逐漸豐富其健身內容和使用場景，并建立了 keeper 社區(qū)，以增強平臺的社交性和用戶體驗。

至 2018 年，公司開始售賣定制化課程、推行會員訂閱、以 DTC 模式銷售運動器材及配套產品、在線展示廣告，以謀求電商變現。借 2020 年疫情東風，宅經濟、居家健身盛行，公司推出互動性更強的直播健身課程，全年平均月活用戶數翻倍，達 3000 萬。

2021-2022 年，公司繼續(xù)加大了在營銷、健身內容方面的戰(zhàn)略性投入，2021 年 7 月，平臺月活用戶數已達 4000 萬，形成了從內容到產品及服務的閉環(huán)商業(yè)生態(tài)。

公司在智能健身產品和在線健身服務領域位于國內領先水平：

從硬件看，2021 年 Keep 在國內健身設備的市場份額達到了 39%；

從軟件看，2021 年 Keep 健 身應用的市場份額已達到 45%；

從用戶規(guī)模看，Keep 軟件用戶數量為 3 億，均為國內領先水平，未來內容端的優(yōu)化和智能硬件功能的開發(fā)有助于 Keep 夯實在健身領域競爭優(yōu)勢。

Keep 形成了線上健身內容、智能健身設備及配套健身產品三大業(yè)務主線下涵蓋 A （App 平臺用戶規(guī)模）、B（B 端用戶解決方案及增值服務）和 C（消費品銷售規(guī)模）的商業(yè)模式。

平臺用戶規(guī)模和消費品的銷售規(guī)模是 Keep 運行的商業(yè)底座，為平臺提供流量基礎、用戶大數據及較為穩(wěn)定的現金流，但最核心的是 B 端的增值服務環(huán)節(jié)，能夠為用戶推出優(yōu)質的運動解決方案，滿足用戶多場景、個性化和高沉浸體驗感的需求，最終帶動平臺突破發(fā)展。

作為國內互聯網健身龍頭公司，Keep 的未來將以科技為基因，以用戶運營為核心，向家庭、線下兩個場景延伸，最終將 Keep 打造為覆蓋用戶整個運動生命周期的智能健身品牌。

3.1 用戶基礎行業(yè)領先，多元生態(tài)支撐持續(xù)發(fā)展

作為全國第一大線上健身平臺，公司用戶數量、參與度遠超同業(yè)。在平臺高品質內容和相關技術賦能下，公司為用戶提供了專業(yè)、互動、沉浸式的智能健身體驗。大量流量被優(yōu)質平臺所吸引，并在平臺上表現出很高參與度。

根據公司招股書，2021 年，公司的平均月活躍用戶數為 3436 萬，2020 年為 2970 萬，遠超行業(yè)內其他玩家。

從用戶參與度看，平臺 2021 年全年完成鍛煉次數為 17 億次，同類平臺均低于 10 億次。根據總鍛煉次數和月活數量平均計算，每個用戶在 2021 年每月記錄 4.1 次鍛煉次數。

以流量為基礎，公司打造軟件+消費品+智能硬件的健身生態(tài)，降低運動門檻，提升運動體驗，在全流程運動方案中促成流量變現。

目前公司的收入來源主要包括會員訂閱及線上付費內容、自有品牌產品、廣告和其他服務（含線下健身館收入），2021 年前三季度其收入占比分別為 33%、55%、12%，毛利率分別為 59%、29%、60%。

以龐大用戶群為基礎，共生的商業(yè)模式為平臺帶來了交叉銷售的機會。

隨著內容供應的擴大，更多的用戶被吸引到平臺，提高了平臺的變現能力，同時也增強了平臺對健身專業(yè)人士和內容提供者的吸引力，推動其進一步豐富內容供應，最終形成一個良性循環(huán)。

與用戶群產生共鳴的沉浸式營銷機會，也吸引了品牌和商家購買平臺廣告服務，進一步擴大了變現機會。未來我們認為用戶訂閱會員和運動消費品銷售將逐漸增長改善經營業(yè)績。

Keep 電商 DTC 用戶逐年提升，轉化率趨勢向上。

Keep 的自有品牌健身產品包括服飾和健身裝備、家用跑步機、智能單車等器械，Keep 手環(huán)、智能秤等硬件以及輕食在內的產品。

根據招股書，在 2019 年、2020 年和 2021 年，Keep 平均每月購買健身產品的 DTC用戶達 18.5 萬、30 萬及 36.5 萬?；钴S用戶向電商 DTC 用戶轉化率由 2019 年 Q1 的 0.71% 提高至 2021 年 Q4 的 1.13%。

Keep 課程具有結構化、定制化、專業(yè)性優(yōu)勢，用戶會員轉化率逐年提升。

平臺為用戶提供了豐富的會員權益及付費內容，包括健身及飲食計劃的定制、精品課程、商城優(yōu)惠、解鎖直播功能以及線下健身房 Keepland 的預約，與國內大眾普遍缺乏專業(yè)健身知識的需求相適應，覆蓋了健身新人日常的吃、穿、用、練，特別是為生活節(jié)奏快的年輕群體和習慣了跑步、健走的傳統健身群體提供了專業(yè)全面的家庭健身解決方案。2021 年第四季度，平臺會員訂閱月度平均人數達到 319 萬人。平臺活躍用戶向會員的轉化率從 19Q1 的 2% 增長至 21Q4 的 11%。

隨著健身意識和消費水平的提高，會員訂閱費用未來仍有提價空間。

根據《2021 年大 眾健身行為與消費研究報告》，2021 年大眾健身年平均總消費為 5670 元，相比 2020 年提升了 35%。

平臺目前的會員費用首月為 9 元，年卡為 168 元，與人均健身消費相比較仍有較高的提升空間；與長視頻流媒體平臺會員費用比較（騰訊年卡 253 元），價格也較為合理。未來隨著用戶端消費能力和健康意識的提升，和平臺端優(yōu)質內容的供應，會員費用有望提價增收。

3.2 強大的內容生產，一站式解決方案

健身內容是保證用戶活躍度的基礎，平臺健身內容優(yōu)質、呈現形式多樣、生產方式專業(yè)靈活。

Keep 主要包括

(1)錄制的結構化課程，是在標準化背景下拍攝的健身動作的剪輯組合；

(2)來自內部教練、平臺健身達人、第三方健身機構、影視體育名人的錄播課；

(3)直播課；

(4)分享健身知識的文章和短視頻。

平臺內容生產方式多樣且專業(yè)性強，動態(tài)調整下持續(xù)更新迭代。

就制作來源而言，平臺的內容生產方式主要包括

①PGC，覆蓋錄制的結構化課程、錄播課和訓練計劃，以及直播課，均為內部開發(fā)和制作。公司在內容開發(fā)方面配置了擁有多年行業(yè)經驗的專業(yè)專職團隊。內容開發(fā)專家專注于了解用戶的需求和偏好，幫助平臺更好地形成和調整短期和長期內容戰(zhàn)略；

②PUGC，指由健身達人制作或獲第三方授權的錄播課和預先規(guī)劃的訓練計劃，以及內部制作但由達人演示的直播課，平臺系統地指導健身達人開發(fā)專業(yè)和高品質的內容，專注于實現多樣化的健身目標；

③AIGC，即人工智能生成的內容，包括使用人工智能技術根據用戶的具體需求和進展自動制作的結構化課程和訓練計劃。

平臺內容生產廣泛、個性化強，全面覆蓋家庭運動場景。

平臺內容在數量和廣度上均較廣泛，根據招股書，截至 2021 年 12 月 31 日，平臺內部開發(fā)內容、達人開發(fā)內容，以及其他內容提供者貢獻了約 7,600 節(jié)錄播課。

提供的內容包括力量訓練、有氧運動、舞蹈、拳擊、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太極。

從場景來看，平臺內容仍以家庭為核心，暫未涉及滑雪、潛水等項目。

內容社區(qū)——吸引、激勵和留住用戶的社交紐帶，影響力強、活躍度高的內容社區(qū)在功能上深度聯結了健身達人、Keepers、健身用品商城和平臺直/錄播課程的參與。

以社區(qū)為入口，用戶可以自由查看達人動態(tài)并與其他 keepers 互動交流；運動中，用戶可通過組隊競技、分組游戲化挑戰(zhàn)提高其在直、錄播課程中的體驗感和參與感；此外，keepers 推薦和評價便于為健身品商城引流，完成業(yè)務變現的閉環(huán)。

根據招股書，2021 年，平臺社區(qū)互動總數達 17 億次，用戶將平臺的內容直接從 Keep 分享到社交媒體平臺累計超過 3900萬次；平臺在微博上積累了約 12 億次瀏覽量。

2020 年平臺核心用戶的平均第 12 個月留存率為 49.3%，表現出強大的用戶忠誠度及黏性。

以內容社區(qū)為依托，Keep 建立起代表健康生活方式的“下一代品牌”，其自有品牌消費品全面覆蓋用戶健身生命周期。內容社區(qū)輔助用戶建立品牌認知，增強消費心智。

從產品看，用戶往往通過跑步機、動感單車等硬件建立對 Keep 品牌的初步認知，內容社區(qū)的使用分享、達人推薦放大了產品使用體驗和營銷效果、激勵用戶運動，長期具備高活躍度 和高影響力的內容社區(qū)在用戶之間建立起了健康生活的消費心智，進而促進了運動裝備類、 輕食類及運動服飾類自有品牌產品的銷售，公司或將迎來品牌溢價下，“吃、穿、用、練”多場景、全覆蓋的營收增長。

相比其他智能健身移動端，Keep 為用戶提供全面的健身解決方案。

目前市場上能夠提供健身服務的軟件主要有三大類：

以 Keep 為代表的運動健身服務軟件、以 Nike Training Club 為代表的體育用品品牌應用軟件和以華為健康為代表的移動智能終端配套軟件。

后兩者均是以銷售的運動產品或智能設備為核心，配套相關的身體監(jiān)測和有限的訓練項目，提供的服務存在種類少、不夠人性化的問題。

而 Keep 則支持從線上到線下，從產品到服務，多場景滿足用戶的健身需求，具有“一站式”的優(yōu)勢，且相比于其他智能終端，keep 能夠有效激勵用戶參與，提供各類服務及產品簡化用戶的運動決策，是吃、穿、用、練全覆蓋的智能健身平臺運營商。

3.3 行業(yè)洞見領先，科技賦能健身服務

研發(fā)能力和人工智能技術支撐 Keep 智能化發(fā)展。個性化、沉浸體驗的健身服務需要強大的智能科技做支撐（如健身數據反饋、個性化健身課程及健身規(guī)劃），Keep 以高效的云端系統為基礎、研發(fā)團隊和資金為支撐，聯合線上的行業(yè)洞見和線下的智能硬件，打造出技術驅動的專有平臺，已開發(fā)出了安全、高效和具有成本效益的云端核心系統以運營平臺內容及電商業(yè)務，能夠可靠地處理流量高峰期的運營問題。

根據招股書，公司 2019 年、2020 年以及 2021 年前三季度，公司研發(fā)開支分別為 1.94 億元、1.68 億元及 2.47 億元。

截至 2021 年底，公司有 533 名員工從事研發(fā)工作（員工總數 1117 人），其中 25.1%擁有碩士學位。

打造全新家庭運動體驗，系列智能健身設備銷量領先。

公司利用技術驅動產品的開發(fā)能力，提供了一系列智能健身設備，為 Keeper 提供全面的健身體驗。主要包括 Keep 智能單車、Keep 手環(huán)、智能秤和跑步機），健身產品可以記錄健身活動并與平臺連接，進而平臺可以據此調整課程內容、訓練計劃和飲食計劃。

憑借強大的產品設計和開發(fā)人員，以及對健身和用戶需求的深入和專業(yè)理解，公司具備涵蓋產品開發(fā)端到制造端的能力，使得公司在開發(fā)一款新運動產品時，能夠在不到八個月時間內完成從概念到線上發(fā)布的流程。公司的產品團隊支持運動產品設計和關鍵運動產品部件的開發(fā)。

積累行業(yè)及用戶洞見打造差異化功能，開發(fā)創(chuàng)新性功能以提高使用體驗。

平臺積累了用戶的健身信息、互動和交易，可提供關于用戶偏好和需求以及健身內容趨勢的寶貴行業(yè)洞見，并幫助公司開發(fā)人工智能輔助的定制健身內容、產品和服務，占領先發(fā)優(yōu)勢。

行業(yè)洞見及人工智能賦能用戶的三大運動環(huán)節(jié)。

和傳統運動品牌如耐克、阿迪達斯相比，對于用戶來說，Keep 上的運動過程有三個環(huán)節(jié)：一、有運動的意識；二、為運動購買所需裝備，并在運動過程中體驗到內容服務和社交；三、運動之后能夠看到數據結果。

傳統運動品牌主要關注裝備層面，而 Keep 更善于利用產品開發(fā)及技術開發(fā)，激勵用戶“動 起來”。平臺在用戶運動過程中提供解決方案，用戶運動后將運動結果呈現在 App 上面，這些結果會督促用戶加強運動、Keep 也會根據運動結果為用戶推薦更適合的運動項目。

最終相關數據會以 AI 的形式匯集為行業(yè)洞見，輔助平臺做出更多有關內容和功能的開發(fā)，完善用戶的三大運動環(huán)節(jié)。

Keepland 和 Keep 優(yōu)選健身館按次靈活付費，線上線下聯動智能體驗。

用最低消費獲取最優(yōu)體驗的健身服務，是當下用戶選擇健身房的首要選擇。針對傳統健身房需要一次支付高昂年費、用戶黏性差、商家服務態(tài)度差、教練素質參差不齊的痛點，Keep 在線下布局 Keepland 和優(yōu)選健身館占領線下健身市場，費用均為 49 元/節(jié)。

Keepland 作為平臺自營場館具有人性化、專業(yè)化、沉浸式的優(yōu)勢，用戶能夠在線下場館連接 APP 與硬件訓練線上課程，Keep 優(yōu)選健身館與傳統健身房基于團操課場地的合作一方面提升了健身房團課場地坪效，一方面有利于 Keep 以輕資產模式迅速鋪開線下健身業(yè)務觸點。

4. 分析意見與風險提示

中國健身產業(yè)在消費升級和全民健身政策驅動下，未來仍有較高成長性，預計 2024 年行業(yè)規(guī)模可突破 10000 億元。

傳統線下業(yè)態(tài)受制于單一的盈利模式發(fā)展乏力，互聯網健身智能化、服務場景多元化、內容社區(qū)生態(tài)化是行業(yè)增長的結構性機會。

全球互聯網健身龍頭 Peloton 以智能硬件銷售為切入點，打造“硬件+內容+社群”的閉環(huán)健身生態(tài)，國內最大線上健身平臺 Keep 以科技為基因，以內容社區(qū)的運營為核心，以智能硬件和健身房為線下觸點，為用戶提供全面健身解決方案。

板塊如下：

互聯網健身板塊：多場景、智能體驗為主要趨勢，線上、線下相互滲透

Keep：國內最大線上健身平臺，依托活力社區(qū)為用戶提供覆蓋“吃穿用練”的一站式健身體驗，已于 2022 年 2 月 25 日向港交所遞交招股書。

悅動圈：專注跑步全產業(yè)鏈，紅包激勵和競技活動為其突出特點。2017 年 4 月獲諾基亞成長基金、小米科技等 C 輪融資 1 億元。

咕咚：全國首款 GPS 運動社交手機軟件，在海量用戶數據分析與功能開發(fā)方面具有一定優(yōu)勢。2021 年 12 月獲華贏證券戰(zhàn)略融資 2000 萬美元。

超級猩猩：開創(chuàng)了集裝箱式 24 小時無人自助健身艙模式的新興健身房，主打為城市健身人群提供多樣化健身課程，并連接到多元的運動社群。2021 年 5 月獲中金資本數億元 E 輪融資，具體金額不詳。

樂刻運動：運動健身服務的 O2O 平臺，線下采用 24 小時、月付制、智能化、全程無推銷的健身房模式，具有教練培訓體系、課程研發(fā)體系、選址設計體系、采購工程供應、產品技術分析等完整供應體系。于 2021 年 8 月獲最新一輪戰(zhàn)略融資。

光豬圈：為“智能+社交+加盟”模式的全國連鎖健身房品牌，向加盟商提供門店管理經營 SaaS 平臺，向用戶提供智能互聯的健身體驗。2021 年 1 月獲北京智和財富等 1.1 億元 B 輪融資。

Peloton：銷售健身硬件起家，以智能健身單車和跑步機銷售為切入點，打造“硬件+內容+社群”的閉環(huán)生態(tài)，目前已是全球最大的互動健身平臺。

健身餐飲品牌：OEM 代工模式為主，產品趨勢：潮流、健康、多場景薄荷健康：主打“用營養(yǎng)科技，讓人更健康”，主要從事營養(yǎng)產品研發(fā)和技術升級，為用戶提供包含 App、食品、服務在內的整體營養(yǎng)解決方案，當前用戶規(guī)模已超 1.2 億。 2021 年 11 月獲深創(chuàng)投 1 億元其他輪融資。

超能鹿戰(zhàn)隊：為功能性商業(yè)健身餐品牌，現有餐品百余種，根據不同場景季節(jié)交替更新，在全國擁有 10 大倉庫覆蓋 90%地區(qū)門店、48 小時冷鏈配送的供應體系，為加盟店提供從選址到運營的專業(yè)服務。2020 年 5 月獲優(yōu)貝迪基金會 1200 萬元首輪融資。

鯊魚菲特：開創(chuàng)健康常溫即食雞胸肉品類，是全網雞胸肉銷量第一的品牌?，F上線產品 100 余種，滿足用戶在正餐、休閑小食等場景里不同健康飲食需求。2021 年 1 月獲字節(jié)跳動等 B 輪億元級融資，具體金額不詳。

王飽飽：向用戶提供以烘焙燕麥片為主的代餐食品，為天貓麥片銷量第一品牌。產品主打高纖、好吃、潮流、無負擔。2020 年 12 月獲經緯創(chuàng)投、高瓴資本等 C 輪數億元融資，具體金額不詳。

運動新零售：產品以消費者體驗為核心，兼具功能性、科技感和時尚感 Fiture 魔鏡：以其硬件產品智能健身鏡為核心，圍繞健身體驗為用戶提供一站式家庭健身服務，為用戶及其家人提供健身設備、健身課程，以及有趣的交互體驗。2021 年 4 月獲全明星基金、君聯資本等領投的 3 億美元 B 輪融資。

Lululemon（LULU.O）：以“熱汗生活哲學“為標簽的加拿大運動服裝品牌，以” 感觸科學“為核心設計理念，對運動裝進行分區(qū)壓縮設計，為關鍵部位提供完美支撐，為消費者提供親膚裸感、擁抱貼合的穿著感受。2020 年九月，公司以 5 億美元收購智能健身鏡公司 MIRROR。

MAIA ACTIVE 瑪婭：專為亞洲女性量身打造的運動品牌，產品融合美學和科技工藝，為用戶提供輕盈、愉悅、自在的運動體驗。2021 年 12 月完成由百麗國際投資領投的近億元 C 輪融資，具體金額不詳。

Particle Fever 粒子狂熱：定位為兼顧功能性和高顏值的新一代獨立運動品牌，通過工藝創(chuàng)新產出有價值的產品，結合功能+服裝工藝對運動服進行升級，滿足消費者對于舒適性、高顏值和多場景穿著的需求。2020 年 11 月獲得高瓴創(chuàng)投億元 C 輪融資，具體金額不詳。

舒華體育（605299.SH）：主營健身器材和展示架產品的研發(fā)、生產和銷售，堅持為家用、商用、公共等場景提供專業(yè)智能的極致產品和解決方案，瞄準“專業(yè)健身”的品牌定位，不斷加強線上與線下渠道競爭力。

英派斯（002899.SZ）：公司專注于全品類、多系列健身器材開發(fā)制造及銷售、品牌化運營的健身器材品牌廠商，致力于為滿足消費者多樣化的健身需求，提供兼具功能性、數字化、智能化與安全性的各式健身器材。目前公司已成功將 IMPULSE 自主品牌打入歐洲、亞太、加拿大等多個國際市場。

風險提示：

行業(yè)增速不及預期：宏觀經濟較為疲軟的大環(huán)境下，居民可支配收入增速不及預期，消費升級進程趨緩，健身消費增速不及預期。特別是不利于下沉市場的打開，健身硬件產品以及服務類平臺難以在低線城市和低收入群體中推行，影響行業(yè)規(guī)模的進一步擴大。

新商業(yè)模式盈利風險：用戶留存長期以高額營銷投入為前提，用戶黏性無法保障；健身產品無法滿足用戶變化的需求風險；未能推出用戶認為具有吸引力的內容、產品或服務；用戶參與度和支出下降，商業(yè)模式無法及時變現，相關企業(yè)經營業(yè)績因此受到重大不利影響。

研發(fā)成本增長風險：以科技智能為基礎，打造線上線下多場景聯動健身體驗已成為行業(yè)主要趨勢，行業(yè)內公司競爭激烈，硬件產品更新迭代快，線上類平臺主要功能趨同，科技創(chuàng)新、開發(fā)能力成為重要競爭力，需要公司投入大量研發(fā)費用以保證不被行業(yè)淘汰，研發(fā)成本急劇上升。

疫情擾動風險：線下健身房營業(yè)大多受到防控政策的管制暫停歇業(yè)，健身房坪效長期低迷。不利于長期與健身房合作的硬件類公司產品的銷售和線上平臺類公司線下業(yè)務的開辟。

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