●策略：迎接“疫后修復(fù)”的拐點。2020年新冠疫情以來，每一輪國內(nèi)疫情擴散至有效控制之后，“疫情受損鏈”均存在階段性上漲及超額收益，本輪“疫后修復(fù)”行情大概率不會缺席。2022年較歷史幾輪國內(nèi)疫情沖擊相比，已是20年3月以來最嚴峻水平，疫情沖擊更深、供給側(cè)出清更深、供應(yīng)鏈從停擺到逐步恢復(fù)、地產(chǎn)穩(wěn)增長有望發(fā)力、后續(xù)防控半徑逐步縮小，建議關(guān)注“疫情受損鏈”的消費復(fù)蘇機遇，推薦配置防疫半徑縮小受益的社服/零售、及地產(chǎn)to-c鏈的可選消費如家電。

●食品飲料：疫情對大眾品和白酒均有不同程度影響，疫后板塊估值將有所修復(fù)。大眾品，餐飲渠道受阻，期待疫后恢復(fù)，重點推薦調(diào)味品、乳制品、速凍食品，建議關(guān)注其他食品板塊。白酒首推區(qū)域次高端，其次推薦高端。

●商業(yè)與服務(wù)業(yè)：疫后復(fù)蘇的確定性受益板塊。餐飲-同店銷售有望快速回升，盈利彈性大；酒店-頭部集團經(jīng)營修復(fù)能力顯著，逆勢擴張加速連鎖化；免稅-疫情反復(fù)拖累業(yè)績，龍頭長期成長穩(wěn)?。宦糜?境內(nèi)旅游恢復(fù)優(yōu)先，關(guān)注具有外延擴張能力的公司；電商：與經(jīng)濟周期同步，仍是效率更高的零售業(yè)態(tài)；美妝/珠寶：尋找能穿越周期的強心智品牌。

●家電：3月疫情打斷緩慢復(fù)蘇，期待疫后零售改善。白電：促消費政策陸續(xù)落地，終端提價龍頭盈利修復(fù)中；小家電：階段性需求透支，新興賽道關(guān)注智能微投；廚電：地產(chǎn)政策有望邊際放松，集成灶景氣度較好。

●汽車行業(yè)：道路曲折，前途光明。本輪疫情發(fā)酵前，汽車行業(yè)22年景氣回升問題不大；疫情沖擊，商用車影響大于乘用車，復(fù)產(chǎn)復(fù)工壓力測試，積極調(diào)整應(yīng)對疫情沖擊，按照行業(yè)底部給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價比。

●紡服：時尚運動龍頭及羽絨服龍頭有望率先復(fù)蘇跑贏市場。

●核心假設(shè)風(fēng)險：疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，地緣風(fēng)險超預(yù)期。

報告正文

策略：迎接“疫后修復(fù)”的拐點

1.1疫情數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點，消費復(fù)蘇預(yù)期抬升

22年4月10日以來，全國、上海新增病例陸續(xù)開始見頂回落，市場對于疫情見頂、消費復(fù)蘇的預(yù)期有所抬升。22年以來奧密克戎疫情持續(xù)發(fā)酵，深圳、吉林、上海等接連受困。局部經(jīng)濟停擺之下，消費行業(yè)再度陷入困境，3月社零同比錄得-3.5％，自20年疫情后再度出現(xiàn)負增長。隨著各地抗疫政策升級，4月以來全國疫情數(shù)據(jù)初現(xiàn)拐點，疫后消費修復(fù)的預(yù)期有所升溫——一方面，上海日新增病例攀至27000余例頂峰后回落，疫情拐點初步出現(xiàn)；另一方面全國各地陸續(xù)推出消費券、消費補貼等促消費政策。4月10日全國新增本土病例觸頂以來，社服、零售、航空、食品飲料等行業(yè)迎來絕對及超額收益。

1.2從20年以來疫情幾輪拐點來看，均存在階段的“疫后修復(fù)”行情

以20年初新冠疫情以來，受到德爾塔、奧密克戎等變異毒株的影響，全國共發(fā)生過五輪較大規(guī)模的疫情擴散。第一輪為20年1月武漢蔓延開來的全國性疫情，并使得全國封鎖，2月新增病例峰值到達15000余例，至3月疫情逐漸緩和；第二輪于20年12月發(fā)酵于河北、黑龍江等地的疫情，新增病例于21年1月至峰值200余例，此后逐漸緩和；第三輪是21年6月Delta毒株引致的揚州等地疫情，新增病例于21年8月見頂至170余例，隨后回落；第四輪是21年12月Delta毒株引致的西安等地疫情，新增病例于同月迅速攀升至360余例，隨后回落；第五輪是本輪上海、吉林等地由Omicron變異株引致的疫情，由于存在大量無癥狀感染者，全國新增病例于4月10日高增至27000余例，目前已初現(xiàn)拐點。

從市場表現(xiàn)來看，每輪疫情得到控制之后，服務(wù)業(yè)及可選消費均會迎來階段性的上漲及超額收益。以歷史四輪疫情擴散見頂時點（新增病例人數(shù)至峰值）之后，疫情受損鏈（酒店、餐飲、免稅、旅游及景區(qū)、航空、一般零售等）均會迎來階段性的行情，且同步性較強，呈現(xiàn)出一定的貝塔屬性，疫情受損鏈在疫情拐點后迎來“疫后修復(fù)”良機。

疫情受損鏈、每一輪“疫后修復(fù)”的超額收益行情持續(xù)性多在1-2個月，超額收益多在20-30pct。四輪對比來看，由于缺乏持續(xù)的景氣確認，疫情受損鏈的修復(fù)行情持續(xù)性和彈性較為有限，品種上來看旅游、酒店、航空相對占優(yōu)。

1.32022年，迎接新一輪“疫后修復(fù)”的拐點

本輪“疫后修復(fù)”的行情大概率不會缺席。本輪較歷史幾輪疫情沖擊相比，已是20年3月以來最嚴峻水平，疫情沖擊更深、供給側(cè)出清更深、供應(yīng)鏈重鎮(zhèn)停擺、地產(chǎn)穩(wěn)增長有望發(fā)力、后續(xù)防控半徑逐步縮小，邊際來看本輪疫情受損鏈的消費復(fù)蘇斜率或?qū)⒏鼜?，建議關(guān)注配置機遇。

首先，本輪疫情沖擊幅度之深已是20年3月以來最差水平，后續(xù)消費的潛在修復(fù)斜率可期。本輪疫情新增病例數(shù)量峰值超過兩萬，沖擊幅度遠超21年的各輪，已直逼20年初的全國性疫情。宏觀數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟中心上海等停擺，消費受沖擊嚴重，3月社零大幅低預(yù)期，同比錄得-3.5％，3月整車貨運流量、公共物流園吞吐量等亦超季節(jié)性下滑，創(chuàng)20年4月以來除春節(jié)外的新低；中觀行業(yè)來看，服務(wù)業(yè)3月部分PMI已創(chuàng)歷史新低，如航空業(yè)、住宿業(yè)等分別錄得9.2、9.7，甚至低于20年3月。因此，在更深的沖擊幅度之下，本輪消費修復(fù)斜率或許會更高。

第二，經(jīng)過了兩年的出清，本輪“疫情受損鏈”行業(yè)的供給出清，對于存活下來的龍頭企業(yè)來說供給格局有所優(yōu)化。20年起，兩年疫情使得大量中小企業(yè)退出市場，消費行業(yè)經(jīng)歷了劇烈的尾部出清。例如，隨著住宿業(yè)的出清，四星、五星級酒店滲透率于21年以來加速抬升，分別由疫情前19年底的28.5％、9.9％抬升至了最新的30.5％、10.9％。疫情反復(fù)之下，旅游業(yè)亦迎來尾部出清，旅行社數(shù)量由10年以來持續(xù)抬升，而至20年首度轉(zhuǎn)為下降，減少了20.2％。以上市公司口徑來看，景點、旅游、航空2021年CR4分別達90.98％、92.04％、97.83％，較19年分別抬升了22.11pct、8.64pct、5.21pct。行業(yè)的出清使得競爭格局更為明晰，龍頭的帶動效應(yīng)亦會變得更加顯著。

第三，上海、吉林是汽車等制造業(yè)的供應(yīng)鏈重鎮(zhèn)，局部停擺走向恢復(fù)，使得本輪“疫后修復(fù)”疊加了復(fù)產(chǎn)復(fù)工的邏輯。上海、吉林等為汽車整車、零部件等生產(chǎn)重鎮(zhèn)，21年汽車產(chǎn)量分別占到全國的10.7％、9.1％。在本輪疫情沖擊之下，大量汽車廠停工，如特斯拉超級工廠自3月底便開始停產(chǎn)。3月數(shù)據(jù)來看，汽車產(chǎn)銷大幅下滑至負增長，分別錄得-9.1％、-11.7％。當(dāng)前，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在啟動，由上海市發(fā)布的《上海市工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控指引（第一版）》來看，與汽車相關(guān)的企業(yè)超過240家，占比超過三分之一。本輪疫后復(fù)蘇疊加了復(fù)產(chǎn)復(fù)工的邏輯，供應(yīng)鏈的恢復(fù)存在較強的邊際改善空間。

第四，疫情造成的經(jīng)濟停擺拖累經(jīng)濟，地產(chǎn)穩(wěn)增長政策有望加碼，指向To-C銷售鏈條的配置機遇。在地產(chǎn)預(yù)期邊際放松，銷售回暖預(yù)期之下，TO-C地產(chǎn)銷售鏈的家電、家具業(yè)績預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。從“因城施政”的地方性政策調(diào)整來看，今年地產(chǎn)鏈中可能率先改善的數(shù)據(jù)是銷售鏈條，需求傳導(dǎo)至To-C端的地產(chǎn)銷售鏈。地方的政策調(diào)整會帶來居民需求端改善，購房需求的變化帶來To-C端的銷售鏈行業(yè)景氣修復(fù)預(yù)期。當(dāng)前來看，一方面地產(chǎn)政策已在發(fā)力，據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)，4月首套房按揭貸款利率環(huán)比下降17bps，高點5.74％降低至5.17％，央行明確地方信貸調(diào)節(jié)政策，2季度預(yù)計將會加速改善。家電等消費品銷量雖在下滑，但價格仍在抬升，如多數(shù)白電3月價格均有所抬升，其中空調(diào)提價環(huán)比幅度達3％，同比幅度達14.6％。

第五，隨著《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》的發(fā)布，未來防疫半徑有望逐步縮小，科學(xué)防疫使消費復(fù)蘇的確定性進一步抬升。22年3月，國家衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，提出了更為科學(xué)的防疫策略，如優(yōu)化病例發(fā)現(xiàn)和報告程序、對病例實施分類收治、降低出院標(biāo)準(zhǔn)及后續(xù)隔離要求等。4月，上海提出了封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)分區(qū)分類差異化防控的新措施。同時，4月11日起上海、廣州等八市開展四周的新冠疫情防控措施優(yōu)化試點工作，包括放松入境人員、密接人員等的隔離管控措施，進行分區(qū)分類差異化防控等。未來科學(xué)防控之下，“穩(wěn)增長”與“動態(tài)清零”之間將更易找到相對均衡，消費復(fù)蘇的確定性較歷史進一步抬升。

迎接“疫后修復(fù)”的拐點，建議配置當(dāng)前估值較為合意、受益于防疫半徑縮小而景氣預(yù)期改善的行業(yè)：社服（酒店/免稅）、零售（互聯(lián)網(wǎng)電商）、家電、物流。當(dāng)前來看，PB分位數(shù)較低、2022年預(yù)測盈利高增的行業(yè)主要集中于社服（酒店/免稅）、零售（互聯(lián)網(wǎng)電商）、家電、物流。

食品飲料：疫情對大眾品和白酒均有不同程度影響，疫后板塊估值將有所修復(fù)

疫情對大眾品和白酒均有不同程度影響，疫后板塊估值將有所修復(fù)。三月以來深圳、上海等地，以及后續(xù)全國多點的疫情蔓延，對整個食品飲料板塊都造成了一定的負面影響。從需求端來看，疫情不僅限制了餐飲、宴席等消費場景，同時疫情的管控拖累了經(jīng)濟增長，影響了居民實際收入和收入預(yù)期，導(dǎo)致整體需求不振。從供給端來看，疫情導(dǎo)致原材料、人工、運輸?shù)瘸杀靖咂?，對企業(yè)利潤形成壓制。雙方面因素導(dǎo)致2022年以來大眾品和白酒板塊的盈利預(yù)測均有不同程度的下調(diào)，同時估值也有所下殺。參考過去兩年國家對于疫情的有效管控，我們認為此輪疫情的反復(fù)對于食品飲料板塊只是一次突發(fā)性、短暫性的影響。經(jīng)歷了短期的調(diào)整后，隨著疫情的再度常態(tài)化，我們預(yù)計板塊業(yè)績與估值均將迎來修復(fù)。

2.1大眾品：餐飲渠道受阻，期待疫后恢復(fù)

對標(biāo)21年5、6月份，疫情常態(tài)化后預(yù)計2022年下半年餐飲、鄉(xiāng)村社會消費品零售總額同比增速有望達10％/5％左右，推動食品行業(yè)需求復(fù)蘇。餐飲景氣度和底層消費力分別決定了食品行業(yè)餐飲和家庭端的需求；其中底層消費力與餐飲景氣度密切相關(guān)，餐飲業(yè)中個體工商戶和小微企業(yè)占比較高，餐飲等底層服務(wù)業(yè)景氣度提升，將明顯拉升底層消費力。我們預(yù)計22年5月份疫情能夠得到有效的控制，對標(biāo)疫情反復(fù)力度較小的21年5、6月份餐飲和底層消費力增長趨勢，根據(jù)我們21.12.02發(fā)布的《食品飲料行業(yè)2022年投資策略》，則22年下半年餐飲收入較21年下半年有望同比增長9-10％，底層消費力較21年下半年有望同比增長4.73％，從而推動食品行業(yè)需求復(fù)蘇，基本面迎來改善。

新一輪食品企業(yè)提價周期開啟，渠道庫存加速去化+盈利能力提升。2021年10月12日，海天發(fā)布提價公告，公告主要產(chǎn)品調(diào)整幅度3％-7％，開啟本輪食品企業(yè)提價周期，此后天味、恒順等調(diào)味品企業(yè)，以及洽洽、安井等企業(yè)紛紛發(fā)布提價公告。預(yù)計中炬、千禾等調(diào)味品企業(yè)也將跟隨行業(yè)龍頭在未來1-2個季度跟隨提價。隨著提價方案在渠道中逐漸見效，我們預(yù)計大部分企業(yè)本輪渠道去庫存周期將于今年二季度末結(jié)束，食品企業(yè)盈利能力有望隨之得到顯著改善。

食品板塊已進入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間：2021年以來平均股價最大跌幅達52.43％，平均21年P(guān)E由71倍降至34倍。我們在21.09.10發(fā)布報告《復(fù)盤食品飲料行業(yè)十年十倍股之戴維斯雙擊篇》，其中總結(jié)戴維斯雙擊的核心要素：股價峰谷振幅30％-50％以上，當(dāng)年年報PE估值回落至20倍。2021年以來，食品板塊核心標(biāo)的平均股價最大跌幅達52.43％，平均21年P(guān)E由71倍降至34倍（對應(yīng)22年P(guān)E 28倍），盡管部分公司估值尚未達到20倍以下低估值，但很多公司估值已經(jīng)低于其過去5年的PE中樞水平。隨著疫后需求復(fù)蘇基本面改善帶來的業(yè)績超預(yù)期增長，估值同樣有望迎來修復(fù)。我們判斷當(dāng)前食品板塊已經(jīng)進入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間。

推薦標(biāo)的：重點推薦調(diào)味品和速凍食品，關(guān)注其他食品板塊。調(diào)味品推薦涪陵榨菜/海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)/頤海國際/天味食品；速凍食品推薦安井食品/立高食品；乳制品推薦伊利股份/蒙牛乳業(yè)；啤酒推薦青島啤酒/重慶啤酒/華潤啤酒；休閑食品推薦絕味食品/洽洽食品/鹽津鋪子；軟飲料推薦農(nóng)夫山泉/東鵬飲料；其他推薦雙匯發(fā)展/桃李面包/百潤股份。

2.2白酒：疫情影響白酒消費場景和渠道信心，疫后將有所恢復(fù)

疫情影響白酒消費場景和渠道信心，疫后區(qū)域次高端業(yè)績有望超預(yù)期增長。從板塊整體來看，疫情不僅影響宴席消費場景，同時也拖累經(jīng)濟增速，而白酒的政商務(wù)消費占比較高，所以疫情對白酒的影響是多重的。此外，疫情背景下渠道觀望情緒濃厚，進貨意愿不強，接新品意愿不強，對于一些正處在擴張型招商過程中的酒企來說，疫情可能還影響其招商的進展。后續(xù)隨著疫情的再度常態(tài)化，預(yù)計這些制約因素都將解除，白酒板塊也會迎來第一波反彈。從行業(yè)的周期維度來看，根據(jù)我們21.12.02發(fā)布的《食品飲料行業(yè)2022年投資策略》，目前我們正處于第四輪白酒牛市的末尾，受益于升級產(chǎn)品增長拉動收入+費用減少提升凈利率，區(qū)域次高端業(yè)績有望超預(yù)期增長。3月以來的疫情反復(fù)對于區(qū)域次高端的消費同樣有所抑制，我們認為疫情恢復(fù)常態(tài)后區(qū)域次高端的業(yè)績有望率先表現(xiàn)出較大的彈性，同時推動區(qū)域次高端酒企的估值也顯著提升。

2022年我國或處于地產(chǎn)、出口兩階段放緩下的經(jīng)濟“衰退前期”，預(yù)計經(jīng)濟向上趨勢確定后白酒將會迎來新一輪牛市行情。據(jù)廣發(fā)宏觀2021-10-11發(fā)布報告《目前宏觀面處于什么階段》，2022年我國宏觀經(jīng)濟或處于“兩階段放緩”下的宏觀經(jīng)濟“衰退前期”，股票最好的階段一般是“衰退后期”到復(fù)蘇前期”，前一階段是政策穩(wěn)增長，流動性充裕；后一階段是經(jīng)濟企穩(wěn)，盈利修復(fù)。白酒由于政商務(wù)活動消費占比較高，因此其景氣度與宏觀經(jīng)濟周期息息相關(guān)。白酒行業(yè)若要邁入景氣上行周期需要經(jīng)濟周期的恢復(fù)，即政策穩(wěn)增長疊加流動性充裕，預(yù)計當(dāng)經(jīng)濟向上趨勢確定后白酒板塊將會迎來新一輪較大的牛市行情。

推薦標(biāo)的：首推區(qū)域次高端，其次推薦高端，最后推薦全國次高端。區(qū)域次高端推薦古井貢酒/洋河股份/今世緣/迎駕貢酒，關(guān)注口子窖；高端推薦貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；全國化次高端推薦山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)/水井坊。

商業(yè)與服務(wù)業(yè)：疫后復(fù)蘇的確定性受益板塊

從社零增速的波動來看，最近兩年和疫情的反復(fù)強相關(guān)，疫情封控期間影響大，但疫后復(fù)蘇趨勢明確。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年2月新冠疫情伊始，社零同比增速降至近年來最低點（-20.5％），此后降幅逐步收窄并于8月轉(zhuǎn)正。在20年下半年至21年上半年疫情逐步好轉(zhuǎn)的背景下，社零數(shù)據(jù)修復(fù)情況較好，而21年下半年各地疫情改變了社零恢復(fù)趨勢，直至22年3月深圳、上海等重大城市的封控。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年3月我國社零總額3.42萬億元，同比增速為-3.5％，增速較1-2月下降10.2pp，其中3月商品零售同比下降2.1％，餐飲收入同比下降16.4％。

盡管短期疫情仍然影響較大，但隨著上海疫情拐點出現(xiàn)，新增病例人數(shù)得到控制，金山區(qū)、崇明區(qū)已實現(xiàn)社會面清零目標(biāo)，上海整體實現(xiàn)社會面清零指日可待。中期來看，商業(yè)和服務(wù)業(yè)是疫后復(fù)蘇最為確定的主線之一。我們建議投資者沿著三個維度布局：1）疫后恢復(fù)彈性最大的各服務(wù)業(yè)細分板塊，如餐飲、酒店、免稅、旅游等，建議布局龍頭公司；2）電商仍然是更高效率的零售業(yè)態(tài)，隨著疫后經(jīng)濟的復(fù)蘇，電商產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)有望領(lǐng)先；3）剛性消費、用戶心智強的品牌有望穿越周期，也具備更強的抗風(fēng)險能力。

3.1餐飲：疫后同店銷售有望快速回升，盈利彈性大

餐飲人工、租金等成本相對剛性，疫情反復(fù)對同店銷售的影響，拖累整體盈利水平。2020年下半年至2021年上半年隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)整體以及相關(guān)上市公司同店數(shù)據(jù)、翻臺率、經(jīng)營利潤率等指標(biāo)明顯回升，但2021年下半年開始各地疫情以及嚴格的封控措施下，客流量和客單價雙降，而2022年深圳、吉林、長春、上海等城市的靜態(tài)封城，對餐飲行業(yè)的影響進一步加劇。百勝中國近期公告，1-2月同店銷售下降4％，但3月前兩周的同店銷售下降20％；奈雪的茶公告，3月有近15％的門店無法營業(yè)，25％的門店不提供堂食，從這些微觀層面的案例也能感受到疫情帶來的疫情。

參考2020年以來的疫情波動對餐飲行業(yè)的影響，我們認為隨著上海新增病例拐點的出現(xiàn)，社會面清零指日可待，整體餐飲將進入到新的恢復(fù)周期。重點推薦品牌力強、單店模型優(yōu)、處于擴張期的九毛九和海倫司，同時關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的海底撈。

3.2酒店：頭部集團經(jīng)營修復(fù)能力顯著，逆勢擴張加速連鎖化

酒店集團抗風(fēng)險優(yōu)勢凸顯，經(jīng)營修復(fù)能力顯著。疫情期間出行限制對酒店經(jīng)營的影響顯著，20年Q1全國星級酒店和各酒店集團RevPAR同比大幅下降50％以上。頭部酒店集團依托較強的資金、品牌和渠道實力，在疫情危機中展現(xiàn)了強大的抗風(fēng)險能力，主要體現(xiàn)在疫后的經(jīng)營業(yè)績修復(fù)能力上。2021全年錦江境內(nèi)酒店、華住中國區(qū)以及首旅酒店的RevPAR分別恢復(fù)至19年的87％、87％、75％。而在疫情相對緩和的20Q4及21Q2，錦江和華住RevPAR已經(jīng)完全恢復(fù)至19同期水平。

逆勢擴張加速連鎖化，頭部企業(yè)充分受益。20年以來新冠疫情對酒店行業(yè)沖擊明顯，收入大幅下降。在經(jīng)營壓力下，部分單體酒店尋求加盟提升經(jīng)營質(zhì)量，也有部分單體酒店關(guān)停倒閉，為酒店集團的擴張留出更多市場空間。據(jù)攜程網(wǎng)統(tǒng)計，2020年酒店關(guān)店數(shù)15萬，其中98％為單體酒店。

各酒店集團抓住機遇，加快拓店步伐。截至2021年末，錦江、華住、首旅共有門店10613、7830、5914家，全年凈增門店1207、1041、1021家，預(yù)計22年新開門店1500、1500、1800-2000家，開店速度維持高位。單體酒店出清，疊加酒店集團門店擴張，中國酒店業(yè)連鎖化率加速提升。根據(jù)盈蝶咨詢，中國酒店連鎖化率從2020年初的26％大幅提升5pct至21年初的31％。

短期來看，酒店行業(yè)在疫后有望展現(xiàn)出強勁的恢復(fù)能力，經(jīng)濟型酒店升級和中高端酒店擴張帶來的業(yè)績彈性有望集中體現(xiàn)。中長期來看，未來五年行業(yè)增長空間主要來自連鎖化率提升，發(fā)達國家的連鎖化率可達60％以上，中國酒店品牌化空間廣闊。龍頭酒店集團品牌、渠道、管理優(yōu)勢顯著，看好錦江酒店和首旅酒店。其中，錦江酒店作為全球第二、中國第一的酒店業(yè)龍頭，門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中端酒店占比過半，看好公司內(nèi)部整合帶來的快速拓店和效率提升；首旅酒店直營比例較高，在疫后業(yè)績彈性較大，看好公司門店擴張、中高端發(fā)力以及經(jīng)濟型升級落地。

3.3免稅：疫情反復(fù)拖累業(yè)績，龍頭長期成長穩(wěn)健

一季度以來，受局部地區(qū)疫情反復(fù)的影響，國內(nèi)出行再次受限。據(jù)海口海關(guān)統(tǒng)計，2022年Q1離島免稅購物人數(shù)同比下降1.6％，盡管1-2月（含元旦、春節(jié)）離島免稅業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，但3月以來疫情反復(fù)導(dǎo)致門店關(guān)停、客流下降，拖累了離島免稅消費。從中長期來看，自2020年6月離島免稅新政頒發(fā)以來，客單價和滲透率雙雙增長，其中2022年Q1客單價為8372元，距10萬元免稅額度仍有較大提升空間。未來隨著政策紅利進一步釋放，客單價和滲透率的提升將支撐離島免稅市場持續(xù)擴容。

中國中免作為國內(nèi)免稅業(yè)的絕對龍頭，擁有覆蓋范圍最廣、最全面的免稅零售網(wǎng)絡(luò)，同時公司加快戰(zhàn)略布局：（1）離島免稅：三亞國際免稅城一期2號地項目穩(wěn)步推進，新海港國際免稅城于2022年內(nèi)開業(yè)，離島免稅優(yōu)勢地位將進一步鞏固；（2）機場免稅：線上直郵業(yè)績優(yōu)秀，與上海機場和首都機場達成新租金協(xié)議，機場業(yè)務(wù)盈利能力增強；（3）市內(nèi)免稅店：國人市內(nèi)免稅政策有望改善，公司已在全國范圍內(nèi)多點卡位布局，靜待政策落地。

3.4旅游：境內(nèi)旅游恢復(fù)優(yōu)先，關(guān)注具有外延擴張能力的公司

據(jù)WIND數(shù)據(jù)，自2020年初新冠疫情后，鐵路、公路及民航客運量受當(dāng)月新增病例數(shù)影響較大，局部疫情反復(fù)仍將造成居民出行顧慮。據(jù)國家旅游局數(shù)據(jù)，22Q1國內(nèi)旅游人次約8.3億，同比增速為-19％。在內(nèi)地疫情平穩(wěn)之前，旅游行業(yè)由于其高聚集性、強可選性的特點，恢復(fù)節(jié)奏將晚于酒店行業(yè)，出境游則受限于相關(guān)出行、隔離政策，恢復(fù)晚于境內(nèi)旅游，推薦關(guān)注宋城演藝、天目湖。

3.5電商：與經(jīng)濟周期同步，仍是效率更高的零售業(yè)態(tài)

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長14.1％至13.1萬億元，測算4Q21單季度增速約為4.9％（前三季度累計增速18.5％）；2021年實物商品網(wǎng)上零售額增長12.0％至10.8萬億元，測算4Q21單季增速約5.3％。

疫情擾動對電商物流履約和消費力造成壓力，1Q22網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長6.6％至3.0萬億元，實物商品網(wǎng)上零售額增長8.8％至2.5萬億元，但表現(xiàn)優(yōu)于整體社零增速（1Q22增速3.3％，實際同比1.3％）。

2021年下半年以來整體消費疲軟，電商龍頭公司基本面亦迎來巨大挑戰(zhàn)。2021年雙十一促銷結(jié)果來看，促銷對消費的拉動有所減弱（1-11日包裹量增速約20％），各平臺、品牌、服務(wù)商淡化雙十一GMV數(shù)字。4Q21-1Q22，電商龍頭平臺GMV與廣告收入（商品收入）依然強于業(yè)內(nèi)其他公司及線下業(yè)態(tài)，大致位于微負增長至正20％區(qū)間。且由于龍頭公司普遍收縮了在營銷拉新、用戶補貼、戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)等方面的投入，依然有相當(dāng)可觀的利潤體量，疫后重啟擴張將具備明顯的彈藥優(yōu)勢。

3.6美妝/珠寶：尋找能穿越周期的強心智品牌

消費品不可避免地受疫情影響，一方面來自需求端的疲軟，另一方面來自物流配送方面受封控限制，但過去兩年的經(jīng)驗來看，具備強用戶心智的品牌仍然保持高速增長，體現(xiàn)了極強的韌性。無論是護膚、彩妝還是婚戀鉆戒需求，我們認為都具備剛需屬性，疫情期間的需求更多是延后而非消失，且競爭階段已從營銷、渠道等方面逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品和品牌。美妝領(lǐng)域看好擁有強品牌力、強產(chǎn)品研發(fā)實力，對消費者變化反應(yīng)敏銳，發(fā)展戰(zhàn)略清晰堅定的龍頭公司，建議關(guān)注貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、魯商發(fā)展；珠寶領(lǐng)域看好具備品牌辨識度、輕資產(chǎn)定制模式的迪阿股份。

家電：3月疫情打斷緩慢復(fù)蘇，期待疫后零售改善

本次國內(nèi)局部疫情暴發(fā)，對家電行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在零售端。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年1~2月主要白電、廚電品類基本處在緩慢復(fù)蘇階段，但3月以來部分地區(qū)實施全域封控、物流停運，家電單月零售增速同環(huán)比均出現(xiàn)下滑。考慮家電大部分品類剛需屬性較強，3月疫情短暫影響過后需求將得到重新釋放。近期各地促消費政策陸續(xù)落地、地產(chǎn)政策有望邊際放松，也利好家電零售改善。此外龍頭持續(xù)進行終端提價，業(yè)績有望逐步修復(fù)。

4.1白電：促消費政策陸續(xù)落地，終端提價龍頭盈利修復(fù)中

線上優(yōu)于線下，空調(diào)3月同比下滑。分渠道看，線上表現(xiàn)依然優(yōu)于線下。分品類看，年初空調(diào)表現(xiàn)最好，但3月受疫情影響下滑幅度也最大。洗衣機整體表現(xiàn)平淡，3月環(huán)比略有下滑。值得一提的是冰箱/冰柜，疫情下物資保鮮空間成了“硬通貨”，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)冰箱/冷柜搶購潮，零售表現(xiàn)好于預(yù)期，疫后剛需屬性提升或拉動添置、換新需求。

展望后續(xù)，促消費政策陸續(xù)落地利好零售改善。近期各地陸續(xù)出臺綠色家電促消費政策，主要通過發(fā)放消費券、按銷售價比例補貼的方式促進家電消費。從產(chǎn)品類別來看，補貼范圍主要集中在白電、廚電等耐用型家電。補貼力度各地有所不同，換算后基本在10％左右。

以北京為參照，前兩輪節(jié)能減排促消費政策拉動銷售額近420億元。2015~2018年、2019~2022年初、2022年4月至今，北京共推出3輪節(jié)能減排促消費政策。據(jù)官方數(shù)據(jù)，北京前兩輪政策期內(nèi)共拉動銷售額近420億元。第三輪促消費政策目前計劃半年內(nèi)發(fā)放優(yōu)惠券超3億元，根據(jù)補貼力度換算對應(yīng)銷售額30億元左右。近期疫情反復(fù)對政策落地效果有一定擾動，疫后其拉動作用或?qū)⒅鸩酵癸@。

龍頭持續(xù)提價，盈利有望逐步修復(fù)。2020年下半年以來，原材料價格持續(xù)上漲，龍頭普遍采取提價手段轉(zhuǎn)嫁成本壓力。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，本輪提價周期已持續(xù)一年以上，未來通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、套系化銷售等方式，均價仍有持續(xù)上行空間。短期受疫情影響，“量”方面增長乏力，因而均價提升對“額”的拉動作用并未完全顯現(xiàn)。但后續(xù)伴隨消費需求釋放以及大宗價格回落，龍頭收入有望恢復(fù)良好增長、盈利有望逐步修復(fù)。

4.2小家電：階段性需求透支，新興賽道關(guān)注智能微投

高基數(shù)、需求階段性透支、競爭加劇背景下，小家電表現(xiàn)相對較弱。分渠道來看，本次疫情對線上消費影響更大，3月線上銷額增速環(huán)比下滑幅度要明顯大于線下渠道，判斷主要是由于物流停運，而小家電銷售主要依賴線上渠道。分品類看，廚房小家電表現(xiàn)依然疲軟，清潔電器亦出現(xiàn)小幅下滑。但也有品類如空氣炸鍋，自年底至今已連續(xù)4月實現(xiàn)翻倍以上增長，說明廚房小家電市場需求仍然存在，只是在階段性透支后需要尋找更加細分的機會。在物流逐步恢復(fù)后，小家電消費或有改善。

智能投影景氣度較高，極米有望保持快速增長。根據(jù)此前業(yè)績預(yù)告測算，極米2021Q4預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤約1.84億元，同比+89％。目前智能投影滲透率尚低，龍頭通過持續(xù)推新、技術(shù)升級有望保持快速增長。且近期北京推出的促消費政策中，相較上輪新增了投影儀品類，預(yù)計也將起到一定拉動作用。我們預(yù)計極米2022Q1收入、利潤同比+30％、+35％左右，建議關(guān)注。

4.3廚電：地產(chǎn)政策有望邊際放松，集成灶景氣度較好

地產(chǎn)拖累傳統(tǒng)廚電，集成灶景氣度仍然較好。本次疫情以來，地產(chǎn)方面或影響竣工， 3月數(shù)據(jù)持續(xù)走弱；生產(chǎn)方面部分江浙企業(yè)出貨節(jié)奏也受到影響。從奧維零售數(shù)據(jù)來看，油煙機、燃氣灶等品類前期尚有韌性，但3月出現(xiàn)同比下滑。集成灶增速環(huán)比放緩，但整體景氣度依然較好。

行業(yè)短期承壓，但從近期陸續(xù)披露的年報來看，龍頭公司仍然實現(xiàn)穩(wěn)健增長。老板電器通過品類拓展實現(xiàn)第二增長曲線，億田智能渠道建設(shè)加速Q(mào)4收入超預(yù)期。近期地產(chǎn)政策放松預(yù)期強，后續(xù)有望帶動廚電板塊。

總體來看，雖然需求偏弱、成本壓力大且三四月疫情嚴峻，但預(yù)計龍頭依然有望抵抗外部壓力，保持穩(wěn)健或良好的增長。目前估值處于過去五年低位，且近期地產(chǎn)政策放松預(yù)期強，對后周期家電部分品類也會有所帶動，建議重點關(guān)注。

投資建議：穩(wěn)健增長大電龍頭推薦美的集團、海爾智家；穩(wěn)增長地產(chǎn)鏈建議關(guān)注廚電龍頭億田智能、老板電器；小電龍頭建議關(guān)注底部業(yè)績好轉(zhuǎn)的新寶股份、持續(xù)良好增長的極米科技。

汽車行業(yè)：道路曲折，前途光明

5.1本輪疫情發(fā)酵前，汽車行業(yè)22年景氣回升問題不大

疫情前我們認為22年汽車景氣問題不大，21年12月5日發(fā)布了《汽車行業(yè)2022年投資策略：汽車景氣有望持續(xù)回升，智能化與混動化是行業(yè)關(guān)鍵詞》，22年乘用車批發(fā)銷量中性預(yù)測增長10％-15％；重卡行業(yè)22年恢復(fù)性增長，銷量同比增速前低后高；輕卡行業(yè)22年恢復(fù)性增長，或迎來3-5年的規(guī)范化紅利期，邏輯如下：

1.乘用車行業(yè)：考慮銷量基數(shù)較低+工資增速逐步修復(fù)，預(yù)計22年乘用車批發(fā)銷量同比+5％-15％

乘用車這輪弱復(fù)蘇的特征體現(xiàn)為趨勢較為確定，持續(xù)時間較長，斜率不太高。

小排量購置稅優(yōu)惠政策還債告一段落，疊加疫情、芯片短缺等外部因素影響，目前銷量基數(shù)較低。15年4季度至17年的小排量購置稅優(yōu)惠政策對行業(yè)需求有透支，經(jīng)過三年時間消化，乘用車銷量的補償性還債已經(jīng)告一段落，疫情、芯片短缺又對乘用車銷量產(chǎn)生負面影響，但乘用車行業(yè)隱含的銷量增速中樞并不低，反而使得當(dāng)下基數(shù)較低，潛在的均值回歸彈性更大。

從季度增速來看，由于缺芯導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，22年季度同比增速或低開高走。

20年1季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)以后，花了5-6個季度以上的時間，我國人工工資增速慢慢修復(fù)至疫情前增速水平的下軌，乘用車需求恢復(fù)的確定性較高，即使不考慮2022年庫存回補的可能性，那么在2022年終端銷量同比增長0-5％的保守預(yù)計下，剔除出口的批發(fā)銷量也有5-10％的彈性，如果中性預(yù)測2022年終端銷量同比增長5％-10％，則剔除出口的批發(fā)銷量將同比增長10％-15％。

2.卡車行業(yè)：22年恢復(fù)性增長，下半年銷量或同比大幅正增長

公路貨運周轉(zhuǎn)量長期正增長是支撐卡車需求長期向上的宏觀邏輯。根據(jù)國家統(tǒng)計局，公路貨運周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20多年正增長，其中16-20年增長幅度為30.2％，疊加治超帶來的單車運力平均下降20％，公路貨運車輛保有量需求增長幅度為77.1％。我國公路貨運需求類似必選消費品，具備極強韌性并會隨著經(jīng)濟總量上升長期正增長，帶動卡車需求長期增長，從目前來看保有量的增長比較穩(wěn)健，基本供需平衡。從短期來看， 22年1-2月公路貨運周轉(zhuǎn)量累計同比增速為7.3％，依然保持正增長。

關(guān)于22年的重卡銷量，市場普遍預(yù)期在100-110萬輛，我們在21年底預(yù)計22年1季度以后，國六切換給行業(yè)帶來的庫存負面影響基本消化，22年卡車行業(yè)（中重卡與輕卡）或有恢復(fù)性增長，上、下半年銷量增速大概率前低后高，下半年大幅正增長。

21年是藍牌輕卡治超準(zhǔn)入新政過渡年，對21年輕卡銷量具有積極影響，對長期的銷量因為單車運力減半或使得銷量翻倍，在更新節(jié)點到達之前，輕卡銷量將保持穩(wěn)定，我們預(yù)計22年輕卡市場出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

5.2疫情沖擊，商用車影響大于乘用車

乘用車和商用車行業(yè)均受到不同程度的沖擊。乘用車行業(yè)從消費端來看，疫情對居民收入負面影響，疫情期間消費購車也受到負面影響；從供給端來看，疫情防控政策導(dǎo)致工廠停產(chǎn)，物流受限導(dǎo)致零部件供應(yīng)不足，生產(chǎn)人工等成本或上升。

商用車行業(yè)相對乘用車行業(yè)受到的沖擊更大，與商用車的使用場景有關(guān)。疫情下的物流交通管制導(dǎo)致重卡（長途物流）和輕卡（中短途城區(qū)物流）物流運輸區(qū)域（里程）受限；各地疫情防控政策導(dǎo)致司機長途運輸極易被隔離，即使運費價格暴漲經(jīng)營風(fēng)險大幅增加、購車意愿下降；從庫存和生產(chǎn)周期來看，疫情導(dǎo)致重卡國五庫存的去化速度延緩，原本預(yù)計今年4月底國五庫存完全去化或?qū)⑼七t到今年6月。

根據(jù)交強險數(shù)據(jù)，22年1-2月乘用車終端銷量主要是受到供給約束，1-2月終端銷量332.5萬輛，同比-5.9％，供給略小于需求，庫存甚至小幅下降，考慮到芯片供給受限、疫情綜合影響以及部分車企出口節(jié)奏等因素， 22年1-2月乘用車終端銷量其實表現(xiàn)不錯。受疫情導(dǎo)致的運輸周期延長影響，22年3月乘用車終端銷量143.4萬輛，同比-15.2％，供給約束的特征仍然在，但需求端受疫情的負面影響4月以后可能才會更加明顯。

根據(jù)交強險數(shù)據(jù)，輕微卡1-2月累計終端銷量30.8萬輛，同比+2.6％?？紤]到去年輕微卡銷量透支和消化國五庫存去化的影響已經(jīng)接近尾聲，22年1-2月輕微卡終端銷量表明需求回落已經(jīng)接近尾聲，或已經(jīng)開始復(fù)蘇。但受疫情擾動，22年3月輕微卡終端銷量18.2萬輛，同比-46.2％，環(huán)比1-2月終端銷量均值+18.3％，大幅弱于正常季節(jié)性（73.5％）。

根據(jù)交強險數(shù)據(jù)，受疫情擾動，重卡行業(yè)3月終端銷量5.5萬輛，環(huán)比1-2月均值+69.1％，低于正常季節(jié)性（107.9％），如果不是生產(chǎn)周期較長導(dǎo)致的數(shù)據(jù)滯后，估計環(huán)比數(shù)據(jù)或更弱。

5.3復(fù)產(chǎn)復(fù)工壓力測試，積極調(diào)整應(yīng)對疫情沖擊

交通部發(fā)文保障物流體系正常運行。4月18日，交通運輸部發(fā)文，圍繞貫徹落實全國電視電話會議精神，堅決取締在高速公路主線或者服務(wù)區(qū)設(shè)置的防疫檢查點，防止關(guān)停問題反彈；對持48小時內(nèi)核酸檢測陰性證明、健康碼綠碼、體溫測量正常的貨車司機，各地要直接放行，不允許再“層層加碼”，規(guī)定有效期內(nèi)不能重復(fù)檢測；對到達目的地時核酸檢測結(jié)果超過48小時的，可采用“核酸檢測＋抗原檢測”的方式，抗原檢測結(jié)果為陰性的，要立即放行，不得以等待核酸檢測結(jié)果為由限制通行，同時實行動態(tài)追蹤機制，一旦核酸檢測結(jié)果為陽性，立即通知前方實施管控措施；會同工信部門建立和完善貨車司機信息共享機制，實行“白名單”管理，對在中高風(fēng)險地區(qū)所在地市穿行，或停留不超過4小時的貨車司機，不允許賦碼“帶星”。

上述措施將針對性很強，降低了疫情對社會物流的負面影響，也解決了商用車應(yīng)用場景的沖擊，若嚴格實施，公路貨運周轉(zhuǎn)量的拐點可能很快就能看到。

企業(yè)積極調(diào)整生產(chǎn)，加快復(fù)產(chǎn)復(fù)工速度。4月中旬，中國一汽紅旗蔚山工廠總裝三線實現(xiàn)單班復(fù)產(chǎn)，截至4月17日，一汽在長春的5大主機廠全部復(fù)工。4月14日，上汽集團發(fā)布《關(guān)于下發(fā)上海汽車集團股份有限公司復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控工作至指南的通知》，各生產(chǎn)企業(yè)根據(jù)排摸情況于4月18日開始啟動復(fù)工復(fù)產(chǎn)的壓力測試。

若疫情短期內(nèi)得到控制，我們認為暫不需要下修全年銷量預(yù)期；若疫情短期內(nèi)無法得到控制，則需要視情況下修全年銷量預(yù)期。若疫情短期內(nèi)得到控制，企業(yè)產(chǎn)能具有較大的彈性，能通過雙班、三班制等手段擴大產(chǎn)能、趕工搶回之前的生產(chǎn)損失，不需要調(diào)整此前我們對汽車行業(yè)22年的預(yù)期；若疫情反復(fù)，則需要視復(fù)工情況下調(diào)預(yù)期。

另外，成本端22年原本就有一定的不確定性，疫情反復(fù)會推高成本。

5.4按照行業(yè)底部給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價比

疫情沖擊下，選股邏輯有三條思路：1. 樂觀假設(shè)下，疫情很快解決，負面影響不大，類似于疫情沒發(fā)生，那么選股主要考慮當(dāng)下的價格和疫情前景氣趨勢。從安全邊際和投資的性價比的角度出發(fā)，優(yōu)先考慮按照行業(yè)底部給予低估值的公司；2. 中性預(yù)期下，疫情仍有反復(fù)，景氣趨勢短期內(nèi)難以恢復(fù)到21年底之前，選股可能需要更多的風(fēng)險補償。3.若簡單將年初以來股價的下跌歸因于疫情所致，則可以考慮短期內(nèi)超跌的股票。我們認為前兩條思路更符合實際情況。

從汽車行業(yè)復(fù)盤來看，超額收益大多來自于景氣上行周期。從需求回升角度看，我們認為始于18年底的本輪行情需求恢復(fù)類似2012-2014年行情，但當(dāng)下估值的位置則類似于15年底。從需求端看，兩輪行情均為企業(yè)盈利見底，銷量恢復(fù)增長，同時行業(yè)庫存處在健康水平，行業(yè)基本面改善。在不同點方面，從2000年至今的行業(yè)估值看，2012年下半年行業(yè)估值水平處于底部；而當(dāng)前時間點行業(yè)估值水平高于均值水平。

從確定性的角度，按照底部盈利給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價比。從汽車股08年以來的三輪戴維斯雙擊來看，行業(yè)估值水平處于高位時的股價波動更大。2009-2010年、2012-2014年的兩次行情中，汽車行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好的個股大多呈現(xiàn)戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行情中，出現(xiàn)戴維斯雙擊的個股多為低估值藍籌股，我們認為這三波行情的不同表現(xiàn)主要是因為估值的位置和市場風(fēng)險偏好程度的不同。

從08年以來的歷史復(fù)盤來看，汽車股走勢與景氣度存在著較強的同步性，比如09-10年、12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景氣上行期往往會有普遍或結(jié)構(gòu)性的戴維斯雙擊，但考慮到目前汽車股價隱含的預(yù)期不低，22年盈利大幅超過歷史景氣高點概率也不太大，按照底部盈利給予低估值的公司性價比或更高。截至2022年4月19日，按當(dāng)前市值/歷史業(yè)績高點計算的A股汽車上市公司PE的算數(shù)平均數(shù)、中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)分別為29.5、22.1與17.6倍，以歷史最高業(yè)績作為參考，目前汽車股價蘊含的估值并不低（截至2021年12月8日，上述PE分別為38.8、28.4與24.6倍）。

考慮乘用車庫存周期、需求周期的共振及股價隱含的預(yù)期，推薦吉利汽車、上汽集團、長城汽車（A/H）、廣汽集團（A/H）；零部件推薦華域汽車、鄭煤機（A/H）、天潤工業(yè)、伯特利、銀輪股份、福耀玻璃（A/H）、拓普集團、科博達、敏實集團、旭升股份，建議關(guān)注富奧股份、愛柯迪；商用車板塊的輕卡推薦福田汽車、東風(fēng)汽車；重卡推薦中國重汽、濰柴動力（A/H）、威孚高科。

紡服：時尚運動龍頭及羽絨服龍頭有望率先復(fù)蘇跑贏市場

我國運動鞋服行業(yè)持續(xù)高景氣度。自2011年庫存危機以來，我國運動鞋服行業(yè)維持高景氣度。同時2020年我國運動鞋服行業(yè)面對疫情仍能保持韌性，全年零售額僅同比減少2.39％，小于我國整體鞋服行業(yè)9.32％的同比降幅。2021年我國運動鞋服行業(yè)零售額達3,718億元，2015-2021年CAGR達14.28％，增速遠高于我國整體鞋服行業(yè)2015-2019年CAGR 5.08％，且2014-2021年間我國運動鞋服行業(yè)與整體鞋服行業(yè)之間的增速差距逐年加大。

我國運動鞋服行業(yè)具備廣闊的增長空間，預(yù)計未來5年CAGR達10％。

（1）從擴容空間來看，我國人均運動鞋服消費額和運動鞋服滲透率仍有較大的發(fā)展空間。受益于消費者健康意識的提升以及運動鞋服穿著場景的擴張，我國人均運動鞋服消費額和運動鞋服滲透率不斷提升。但相較于代表性發(fā)達國家，2021年我國人均運動鞋服消費額僅為32美元/人，遠低于日本的98美元/人、韓國的126美元/人、德國的140美元/人、英國的141美元/人和美國的323美元/人；在滲透率方面，2021年我國運動鞋服滲透率為13％，顯著低于英國的17％、德國的19％、日本的19％、韓國的23％以及美國的38％。

（2）從驅(qū)動因素來看，短期疫情促進消費者健康意識的提升，長期國家政策及經(jīng)濟發(fā)展將推動運動鞋服行業(yè)持續(xù)發(fā)展。短期來看，疫情將倒逼消費者增強健康意識，全民健身活動比如瑜伽、快走、慢跑等將成為趨勢，后疫情時期健康消費需求將進一步得到釋放。運動鞋服或?qū)⒊蔀橄M者的剛性需求，運動鞋服的穿著場景將劃分更為細致、運動鞋服的消費頻次有望提升。長期來看，近年來我國政府大力扶持體育產(chǎn)業(yè)，國務(wù)院指導(dǎo)意見目標(biāo)2025年我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過5萬億元，2020-2025年我國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模CAGR有望達到12.81％，體育產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展將顯著利好我國運動鞋服行業(yè)的快速發(fā)展。自2014年起我國運動鞋服行業(yè)增速持續(xù)穩(wěn)定在10％以上，顯著高于代表性發(fā)達國家。另一方面，我國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展也將助推鞋服消費乃至運動鞋服消費規(guī)模擴大。我國整體鞋服行業(yè)2015-2019年CAGR為6.11％，與我國2015-2019年每年GDP 6.9％、6.7％、6.8％和6.6％的增速相近。假設(shè)我國2022-2025年整體鞋服行業(yè)CAGR穩(wěn)定維持在6％，同時參考2015-2019年我國運動鞋服滲透率平均每年增加1.03pct，假設(shè)我國2022-2025年運動鞋服滲透率每年增加0.6pct，則未來5年我國運動鞋服行業(yè)CAGR將達14％。

運動鞋服行業(yè)更重專業(yè)性，龍頭份額高、競爭格局穩(wěn)固。我國運動鞋服行業(yè)CR5呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2021年達71.0％?？v觀海外，運動鞋服也是所有鞋服子行業(yè)中競爭格局最穩(wěn)固且龍頭份額最高的行業(yè)或行業(yè)之一。

借鑒2020年疫情后經(jīng)驗，主要時尚運動龍頭及羽絨服龍頭率先復(fù)蘇。2020Q1，相較于服裝鞋帽針紡織品類社零降幅，主要時尚運動龍頭收入或流水降幅均較小，表現(xiàn)出業(yè)績韌性。2020Q2，已有安踏集團旗下FILA品牌、安踏集團旗下其他品牌（主要為迪桑特及可?。?、比音勒芬、報喜鳥流水恢復(fù)至正增長。2020Q3，絕大部分的時尚運動龍頭均已恢復(fù)至正增長，同時恢復(fù)速度超于服裝鞋帽針紡織品類社零增速，包括安踏集團旗下FILA品牌以及其他品牌（主要為迪桑特及可?。?、李寧、特步、寶勝國際、中國動向、比音勒芬、報喜鳥，率先于其他服飾品牌復(fù)蘇。

從資本市場表現(xiàn)來看，2020Q2開始主要時尚運動龍頭及羽絨服龍頭開始持續(xù)跑贏大盤。2020年第二季度至年底（截至2020年12月31日），在港股方面，運動鞋服品牌零售行業(yè)、紡織服裝申萬港股板塊、恒指累計漲幅分別為100.32％、75.07％及15.37％，運動鞋服品牌零售行業(yè)整體跑贏港股大盤。其中李寧、波司登、安踏體育均取得累計漲幅超過115％的亮眼表現(xiàn)。在A股方面，2020年第二季度至年底，wind全A指數(shù)、紡織服裝申萬指數(shù)累計漲跌幅分別為34.77％、-3.59％，其中比音勒芬累計漲幅為39.71％，大幅跑贏紡織服裝申萬指數(shù)。

投資建議：借鑒20年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗，A股高爾夫服飾龍頭比音勒芬業(yè)績率先行業(yè)復(fù)蘇，領(lǐng)跑行業(yè)，得益于時尚運動行業(yè)及高端消費景氣度高，包括公司產(chǎn)品力、品牌力、渠道力及影響力不斷提升。港股羽絨服龍頭波司登，一方面得益于公司聚焦羽絨服主航道、聚焦波司登主品牌的戰(zhàn)略，堅持品牌引領(lǐng)的發(fā)展模式，圍繞品牌、渠道、產(chǎn)品、零售、供應(yīng)鏈等全面系統(tǒng)發(fā)力，另一方面得益于疫情時點為公司羽絨服主業(yè)的淡季，伴隨疫情趨好，且下半年逐步進入旺季，2020/21財年收入和歸母凈利潤均創(chuàng)歷史新高。包括港股運動鞋服龍頭安踏體育、李寧、特步國際，受益于運動鞋服行業(yè)高景氣，及龍頭在營銷、研發(fā)兩大核心競爭力上的優(yōu)勢不斷加深，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，份額持續(xù)向頭部品牌集中，20年業(yè)績表現(xiàn)韌性強。因此本輪疫后修復(fù)主線建議重點關(guān)注A股和港股紡織與服裝行業(yè)的時尚運動龍頭及羽絨服龍頭。

A股建議關(guān)注：比音勒芬、報喜鳥。港股建議關(guān)注：李寧（H）、波司登（H）、安踏體育（H）、特步國際（H）。

風(fēng)險提示

疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。

本文源自金融界

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