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近年來代表性商業(yè)銀行采用FPA和AUM補充甚至取代傳統(tǒng)貸款和存款指標。繼上篇關(guān)注該指標體系的宏觀解釋，本篇從企業(yè)融資、居民理財、機構(gòu)規(guī)劃等微觀維度作進一步驗證。
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企業(yè)融資驗證：（1）企業(yè)客戶不同周期階段和自身模式屬性均影響FPA的結(jié)構(gòu)。發(fā)展早期階段、模式成長性強，相關(guān)企業(yè)匹配股權(quán)型融資，業(yè)務(wù)模式逐步成熟后偏好債券和信貸融資，而現(xiàn)金流富裕后，需要通過現(xiàn)金分紅、股票回購回饋股東，甚至借力PE實施資產(chǎn)分拆，再煥生機。（2）代表性企業(yè)特斯拉處于產(chǎn)業(yè)生命周期成長階段，資本開支需求大，經(jīng)營性現(xiàn)金流無法滿足企業(yè)擴張所需，除權(quán)益融資外，該公司還發(fā)行高收益?zhèn)?。?span id="jencjfv" class="candidate-entity-word" data-gid="11060400" qid="6537268353570985224" mention-index="0">蘋果和谷歌兩家科技巨頭的融資現(xiàn)金流整體保持凈流出狀態(tài)，債性融資規(guī)模少，使用現(xiàn)金用于股份回購和支付股利等活動。
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居民理財驗證：（1）截至2020年，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模達到241萬億元，2008-2020年年復合增速高達16%，結(jié)合客戶結(jié)構(gòu)，總結(jié)我國AUM的三個重要體系，即普通大眾、高凈值人群、養(yǎng)老金。（2）在配置結(jié)構(gòu)上，高凈值客戶與中等收入客戶有差異，隨著收入水平提升，產(chǎn)品豐富性與風險偏好提高。高凈值客戶首選投資以基金、股票、債券等資本市場產(chǎn)品為主，合計占比接近50%，現(xiàn)金及存款占比略超25%；中等收入客戶資產(chǎn)配置多為現(xiàn)金存款及房地產(chǎn)和理財，占比接近70%，資本市場產(chǎn)品配置比重不到10%。（3）財富創(chuàng)造模式不同也影響AUM配置差異。傳統(tǒng)經(jīng)濟創(chuàng)富一代資產(chǎn)配置以儲蓄、理財、債權(quán)、信托、債基+貨基等固定收益產(chǎn)品為主，合計占比為59%，比新經(jīng)濟創(chuàng)富一代高4%。新經(jīng)濟創(chuàng)富一代資產(chǎn)配置相對激進，權(quán)益資產(chǎn)占比為29%，比傳統(tǒng)富人高2%。
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機構(gòu)探索驗證：（1）海外機構(gòu)通過AUM考核零售客戶資產(chǎn)沉淀已成共識，但針對類似FPA體系缺乏統(tǒng)一評價標準，客戶分層促進模式細分。（2）考察代表性海外大行的組織結(jié)構(gòu)設(shè)置，F(xiàn)PA與AUM產(chǎn)品體系有分離（瑞士銀行）、半融合（摩根大通）、加大融入（美國銀行和富國銀行）等不同發(fā)展模式。（3）整合FPA和AUM體系，本質(zhì)是管理創(chuàng)新創(chuàng)造價值。以瑞士銀行設(shè)置的AUM服務(wù)體系為例說明，該機構(gòu)形成了數(shù)字化服務(wù)平臺（WMP），兩個辦公室(CIO和GFO)，三個產(chǎn)品(House View、House Advise、House Manage)的階段狀服務(wù)體系。
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國內(nèi)模式共識：匹配的組織結(jié)構(gòu)是戰(zhàn)略落地的保證，其中整合、敏捷、協(xié)同體現(xiàn)了組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的動向。為提升FPA/AUM規(guī)模并優(yōu)化結(jié)構(gòu)，同業(yè)機構(gòu)相關(guān)探索體現(xiàn)在：（1）再造一張“資產(chǎn)負債表”，將理財業(yè)務(wù)作為“商行+投行”戰(zhàn)略實施的主要載體；（2）有效整合銷售資源，多渠道構(gòu)建大財富管理平臺；（3）落地“一個客戶，一個機構(gòu)”服務(wù)原則，豐富投行業(yè)務(wù)內(nèi)涵；（4）探索傳統(tǒng)重資金業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)運作，如通過FICC代客業(yè)務(wù)有效實現(xiàn)同業(yè)服務(wù)、公私聯(lián)動。
FPA、AUM、微觀驗證、管理機制
近年來代表性商業(yè)銀行采用FPA和AUM補充甚至取代傳統(tǒng)貸款和存款指標，評價一家銀行資產(chǎn)和負債經(jīng)營情況。FPA（Finance Product Aggregate）即客戶融資總量，是指一家銀行為客戶提供的不限于傳統(tǒng)表內(nèi)貸款的全部融資規(guī)模。AUM（Asset Under Management）即客戶管理資產(chǎn)總額，是指滿足零售客戶投資需求，包括為零售客戶提供的存款/理財以及代銷公募基金/信托/保險產(chǎn)品等各類可投資資產(chǎn)的加總合計。上篇關(guān)注該指標體系的宏觀解釋，本篇從企業(yè)融資、居民理財、機構(gòu)規(guī)劃三個微觀維度作進一步驗證。
一、驗證視角一：企業(yè)融資
企業(yè)客戶不同周期階段和自身模式屬性均影響FPA的結(jié)構(gòu)。從企業(yè)生命周期視角看，早期企業(yè)盈利模式探索性強，不確定性高，自身依靠輕資產(chǎn)經(jīng)營，但缺乏足值抵押物，較適合借助知識產(chǎn)權(quán)抵質(zhì)押、大數(shù)據(jù)風控等模式獲取信貸來源，少數(shù)優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)可以獲得VC股權(quán)投資；而中后期企業(yè)現(xiàn)金流充裕，大多數(shù)情況下以低成本信貸融資做流動性管理為主；為防止出現(xiàn)管理層或大股東代理問題，更需要將產(chǎn)生富余現(xiàn)金流還給股東，甚至借助PE等資本手段運作分拆，在市場上再煥生機。從企業(yè)模式屬性看，創(chuàng)新屬性強的企業(yè)需要不斷依靠技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，乃至引進戰(zhàn)略投資者，這需要持續(xù)向市場獲取能承擔風險的股性資本，傳統(tǒng)領(lǐng)域企業(yè)收入來源確定性強，一般以重資產(chǎn)經(jīng)營為主，更多募集債券和信貸等債性資本。
舉例驗證：
我們以蘋果（AAPL）和谷歌(GOOGL)兩家全球知名的成熟型科技企業(yè)為例，在產(chǎn)業(yè)周期走向成熟后，經(jīng)營現(xiàn)金流足以滿足投資所需并且尚有盈余，企業(yè)外源性融資需求銳減。自2013年以來，兩家科技巨頭的融資現(xiàn)金流整體保持凈流出狀態(tài)，債性融資規(guī)模稀少，大規(guī)?，F(xiàn)金流用于股份回購和支付股利等。
而新能源汽車的先行者特斯拉（TSLA）處于產(chǎn)業(yè)生命周期成長階段，資本開支需求大，經(jīng)營性現(xiàn)金流無法滿足企業(yè)擴張所需，企業(yè)對外源融資需求仍處于擴張期，特斯拉除了權(quán)益融資外，還發(fā)行高收益?zhèn)?。故融資方式上，該類企業(yè)股權(quán)與債權(quán)兼具，股權(quán)融資占比更高。
煤炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革逐步完成，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，內(nèi)源性現(xiàn)金流總體保持凈流入，資本開支主要集中在技術(shù)改造、環(huán)保強化等，經(jīng)營性現(xiàn)金流足以覆蓋投資性支出，企業(yè)融資需求不高，盈余現(xiàn)金流主要用于去杠桿及回報股東。以國內(nèi)煤炭龍頭中國神華為例，2008年以來，企業(yè)籌資現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，資金主要用于償還債務(wù)及支付股利等。尤其是自2016年以來國內(nèi)進入去產(chǎn)能階段后，伴隨著投資現(xiàn)金流出規(guī)模減少，返還股東資金規(guī)模相比之前擴張近一倍。
盡管建筑行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)與煤炭業(yè)類似，但因為墊資等展業(yè)模式導致資金消耗較大，這也導致相關(guān)公司對外源性融資需求較大。以行業(yè)龍頭公司中國建筑為例，近年來籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)保持凈流入，融資屬性上股與債兼具，股利支付水平保持了相對穩(wěn)定。
根據(jù)前文分析，我國實際FPA在執(zhí)行過程中主要體現(xiàn)在信貸和債券等債性資本（如參考社融口徑兩者占比超過90%），股性資本較少，但隨著企業(yè)發(fā)展周期和經(jīng)營模式變化，事情也在起變化。我國過去因參與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工、人口紅利、城鎮(zhèn)化快速提升等因素而長時間保持了高速增長。在GDP保持高速增長環(huán)境下，企業(yè)借助債性資本平穩(wěn)發(fā)展就都能夠保持較高增長速度，很多創(chuàng)新融資模式英雄無用武之地，比如并購基金等。但新發(fā)展環(huán)境下，我國企業(yè)為擺脫粗放式的經(jīng)營發(fā)展方式，也在尋求新型發(fā)展機制和融資工具。這也是這幾年中國企業(yè)混合所有制改革、跨境并購持續(xù)增多原因所在。相關(guān)財務(wù)運作增加尤其是借力資本市場的資本運作增加將持續(xù)豐富我國FPA的結(jié)構(gòu)。
二、驗證視角二：居民理財
中國經(jīng)濟加入WTO后參與全球制造業(yè)分工，受益于全球化和人口紅利，經(jīng)濟保持高速增長同時，居民財富也隨之快速累積。根據(jù)招商銀行與貝恩報告《2021中國私人財富報告》，截至2020年，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模達到241萬億元，2008-2020年年復合增速高達16%。
在配置結(jié)構(gòu)上，高凈值客戶與中等收入客戶體現(xiàn)了一定差異，隨著收入水平提升，產(chǎn)品豐富性與風險偏好更高。高凈值客戶首選投資以基金、股票、債券等資本市場產(chǎn)品為主，合計占比接近50%，現(xiàn)金及存款占比略超25%，投資性房地產(chǎn)占比不到5%。中等收入客戶資產(chǎn)配置多為現(xiàn)金存款及房地產(chǎn)和理財，占比接近70%。資本市場產(chǎn)品配置比重不到15%。
高凈值人群內(nèi)部不同群體的資產(chǎn)配置偏好也存在明顯差異。傳統(tǒng)經(jīng)濟創(chuàng)富一代較為保守，資產(chǎn)配置以儲蓄、理財、債權(quán)、信托、債基+貨基等固定收益產(chǎn)品為主，合計占比為59%，比新經(jīng)濟創(chuàng)富一代高4個百分點。新經(jīng)濟創(chuàng)富一代資產(chǎn)配置相對激進，權(quán)益資產(chǎn)占比為29%，比傳統(tǒng)經(jīng)濟一代高2個百分點。
結(jié)合客戶結(jié)構(gòu)，我們總結(jié)我國AUM的三個重要體系：
大眾居民：按照招商銀行和貝恩調(diào)研數(shù)據(jù)，我國居民可投資資產(chǎn)規(guī)模約240萬億元，剔除高凈值客戶（以可投資規(guī)模1000萬以上作為標準）后，大眾客戶總資產(chǎn)規(guī)模約160萬億元。相關(guān)群體是我國財富管理市場的“壓倉石”，一是金融資產(chǎn)占比低、房地產(chǎn)占比過高；二是金融資產(chǎn)中，以存款為主的無風險資產(chǎn)占比高，包括資管產(chǎn)品在內(nèi)的風險資產(chǎn)占比低。綜合看，居民資產(chǎn)中住房和存款合計超過70%，隨著“房住不炒”政策執(zhí)行導致房地產(chǎn)流動性降低，理財意識逐步崛起和財富向年輕一代轉(zhuǎn)移，居民財富向金融資產(chǎn)遷徙是長期趨勢。
高凈值客戶：高凈值客戶歷來是資管機構(gòu)財富業(yè)務(wù)的重點對象。根據(jù)BCG等咨詢公司分析，全球可投資產(chǎn)超過100萬美元的高凈值客戶數(shù)量占全部財富業(yè)務(wù)客戶的比例僅為35%，但貢獻了80%以上AUM和70%以上資管業(yè)務(wù)收入。我國高凈值客戶群體正在迅速崛起，根據(jù)招商銀行和貝恩調(diào)研數(shù)據(jù)，我國可投資規(guī)模在1000萬以上的高凈值客戶約260萬人，人均持有財富規(guī)模超過3000萬元，持有資產(chǎn)超過80萬億元，過去五年來規(guī)模復合增長率在15%以上，高于大眾居民財富規(guī)模和M2增速。
養(yǎng)老金擴容：根據(jù)中國保險資管業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年末全球養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模已接近60萬億美元，超過全球GDP一半。我國養(yǎng)老儲蓄缺口較大，人口老齡化對養(yǎng)老資產(chǎn)積累有更高需求。截止2021年底，我國第一支柱基本養(yǎng)老和全國社保基金合計約10萬億元，以覆蓋城鄉(xiāng)居民為主，覆蓋面最廣，支付壓力最大；第二支柱企業(yè)和職業(yè)年金合計約3.5萬億元，以覆蓋政府部門和企事業(yè)單位為主，覆蓋面窄，近年來增速放緩。以個人養(yǎng)老險為主的第三支柱目前處于試點探索階段，雖然當前規(guī)模不足十億元。2022年4月21日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》正式對外發(fā)布，對個人養(yǎng)老金的參加范圍、制度模式、繳費水平、稅收政策等均進行具體規(guī)定。第三支柱養(yǎng)老未來有望借助稅收遞延、資管產(chǎn)品紅利等政策有逐步擴張的機遇。
三、驗證視角三：機構(gòu)探索
根據(jù)上文分析，F(xiàn)PA與AUM衡量了一家商業(yè)銀行綜合經(jīng)營能力，伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和居民配置結(jié)構(gòu)調(diào)整，該體系將逐步替代傳統(tǒng)貸款和存款指標，比如貸款/FPA、存款/AUM指標結(jié)構(gòu)性下降可能成為商業(yè)銀行拓展投行能力的體現(xiàn)。
如何提升FPA和AUM規(guī)模？海外機構(gòu)通過AUM考核零售客戶資產(chǎn)沉淀已成共識，但針對類似FPA體系缺乏統(tǒng)一評價標準。我們更多關(guān)注相關(guān)機構(gòu)如何通過資源安排和組織結(jié)構(gòu)調(diào)整提升綜合化經(jīng)營能力，在樣本中我們挑選海外四家代表性銀行，即摩根大通、瑞士銀行、美國銀行和富國銀行。
四家代表性銀行的業(yè)務(wù)架構(gòu)主要包含三種模式：
模式一：FPA與AUM產(chǎn)品體系分離。相關(guān)機構(gòu)將財富管理業(yè)務(wù)集中于一個部門開展，以便于加強內(nèi)部統(tǒng)籌，同時根據(jù)自身的資源稟賦進行跨業(yè)務(wù)協(xié)同，資產(chǎn)管理則另設(shè)部門經(jīng)營。該模式比較適合投行能力強或把財富管理作為核心業(yè)務(wù)的機構(gòu)，最具代表性的是瑞士銀行
模式二：FPA與AUM產(chǎn)品體系半融合。該模式突出強調(diào)客戶分層，將財富管理（同時服務(wù)長尾客戶+高凈值客戶）與商行零售業(yè)務(wù)集中于零售條線，將私行業(yè)務(wù)（服務(wù)高凈值客戶）與資管、投行等集中在對公條線。該組織架構(gòu)適用于財富客戶分層明顯、私行客戶并非主要依靠基礎(chǔ)客戶向上提升的機構(gòu)，通過跨業(yè)務(wù)條線的協(xié)同及利益輸送，為不同財富級客戶提供差異化服務(wù)。最具代表性機構(gòu)是摩根大通。
模式三：FPA與AUM產(chǎn)品體系加大融入。將財富管理與資產(chǎn)管理集中于一個部門開展，資產(chǎn)管理負責為財富管理提供產(chǎn)品，財富管理負責資管產(chǎn)品營銷，同時及時反饋客戶需求，幫助資管條線改進產(chǎn)品設(shè)計，豐富產(chǎn)品貨架。代表性機構(gòu)是美國銀行和富國銀行。
通過觀察相關(guān)機構(gòu)的組織設(shè)置，我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)：
第一，F(xiàn)PA整合較為困難。企金融資將商行業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)放在同一條線整合還是分部門設(shè)立各有選擇。這既包括摩根大通、美國銀行走整合路線，而瑞士銀行和富國銀行將企金信貸融資和投行融資分設(shè)差異化條線。整體上強調(diào)“商行+投行”戰(zhàn)略的機構(gòu)更偏向于把兩方面業(yè)務(wù)統(tǒng)一在一個部門設(shè)置。
第二，AUM整合更有共識。機構(gòu)將客戶財富管理（存款之外的產(chǎn)品代銷）與傳統(tǒng)表內(nèi)零售業(yè)務(wù)整合在一起已成為共識，表明AUM已成為成熟市場開展零售金融業(yè)務(wù)的核心指標體系，尤其是美國銀行、富國銀行等機構(gòu)為了實現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)，將資產(chǎn)管理、財富管理設(shè)置在一起。
第三，客戶分層促進模式細分。基于客戶分層會有差異化的FPA或AUM模式。比如摩根大通根據(jù)高凈值客戶與普通客戶進行細分，瑞士銀行主要服務(wù)100萬美元以上的中高凈值客戶。
如何整合FPA和AUM體系？本質(zhì)是管理如何創(chuàng)造價值。我們具體以財富管理為例說明AUM指標整合。財富管理客戶需求散落于多個部門，包括基礎(chǔ)財富部門、私人銀行，乃至因公私聯(lián)動設(shè)計對公業(yè)務(wù)條線。一方面前臺營銷部門需要線上、線下多渠道觸達客戶，另一方面對于中臺部門，隨著產(chǎn)品類型日趨復雜，包括產(chǎn)品引入、資產(chǎn)配置、市場研究等在內(nèi)的部門需要集中運營；這使得整合需求日趨增加。
下圖具體展示了瑞士銀行設(shè)置的AUM服務(wù)體系。為推動AUM體系整合，瑞士銀行首先設(shè)置了公共數(shù)字化服務(wù)平臺WMP（Wealth Management Platform），將財富管理觀點和產(chǎn)品即時向全球客戶輸出；其次，分別設(shè)置了CIO(投資辦公室)和GFO（家族辦公室），前者產(chǎn)生資產(chǎn)配置研究觀點，后者提供面向高凈值客戶的服務(wù)；最后，通過投資辦公室持續(xù)輸出三類研究產(chǎn)品，即House View、House Advise、House Manage。在此基礎(chǔ)上，瑞銀通過企業(yè)銀行服務(wù)實現(xiàn)客戶轉(zhuǎn)介紹和公私聯(lián)動。
四、總結(jié)：模式啟示
作為社融指標的微觀映射，近年來多家股份制銀行對FPA和AUM指標的推廣，這表明在當前居民財富遷徙、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，傳統(tǒng)信貸支持的金融發(fā)展模式局限性愈發(fā)明顯。尤其優(yōu)質(zhì)客戶融資需求未來更多借力資本市場融資，對信貸需求越來越小。無論是FPA還是AUM，這體現(xiàn)了為客戶提供“商行與投行一體化”的綜合金融服務(wù)思想，在業(yè)務(wù)上涉及到產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)配置、財富銷售、資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、產(chǎn)品撮合等多種能力。
匹配的組織結(jié)構(gòu)是戰(zhàn)略落地的保證，其中整合、敏捷、協(xié)同體現(xiàn)了組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的動向。具體這體現(xiàn)在：整合，即堅持把資源集中到最有價值領(lǐng)域，扶助關(guān)鍵部門持續(xù)壯大。敏捷，即聚是一團火，散是滿天星，在中臺集約化以優(yōu)化資源投入的同時，前臺部門采取反應更快的運作組織模式。協(xié)同，即G端、B端、C端經(jīng)營不再是單打獨斗，而需在同一場景內(nèi)形成合力。
目前我國代表性商業(yè)銀行在聯(lián)動FPA和AUM，實現(xiàn)綜合金融擴張，具體舉措體現(xiàn)在：
第一，再造一張“資產(chǎn)負債表”，將理財業(yè)務(wù)作為“商行+投行”戰(zhàn)略實施的主要載體。要求理財規(guī)模增長應顯著快于表內(nèi)，要求在銀行表外重建一張和傳統(tǒng)表內(nèi)區(qū)別的資產(chǎn)負債表。
第二，有效整合銷售資源，多渠道構(gòu)建大財富管理平臺。目前同業(yè)機構(gòu)普遍將“線上+線下”的銷售平臺整合，促進財富代銷業(yè)務(wù)較快增長。
第三，落地“一個客戶，一個機構(gòu)”的服務(wù)原則，豐富投行業(yè)務(wù)內(nèi)涵。商行業(yè)務(wù)構(gòu)建有效連接，投行工具拓展FPA外延，為客戶提供更加完整的綜合金融服務(wù)方案，尤其在混合所有制改革、引入員工持股、外延并購擴張等場景中使用綜合融資工具。
第四，探索傳統(tǒng)重資金業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)運作。如通過推進FICC代客業(yè)務(wù)，滿足企業(yè)客戶財富增值和避險等需求，增強服務(wù)粘性。
通過以上一系列運作，F(xiàn)PA與AUM在實踐上實現(xiàn)了有效聯(lián)動。在圈住高質(zhì)量成長性企業(yè)基礎(chǔ)上，目前同業(yè)機構(gòu)普遍認識應推動投資銀行業(yè)務(wù)向資產(chǎn)管理、財富管理產(chǎn)業(yè)鏈延伸。一方面，投行部門接觸公司客戶的不同直接融資需求，可以獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；母行旗下投行子公司，可以直接介入到優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)投資里；另一方面，相關(guān)業(yè)務(wù)形成的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以通過資管部門、私行部門組合打包成有標準化資管產(chǎn)品，匹配給相應風險等級的零售客戶。最后，通過一體化經(jīng)營，客戶主賬戶滲透率提升，做強存款基礎(chǔ)；同時企金條線可以抓住優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶，這樣也可以減輕零售條線壓力，減少對高成本負債的依賴，形成持續(xù)的業(yè)務(wù)正反饋。在投資銀行、資產(chǎn)管理和財富管理三條主軸有效聯(lián)動的發(fā)展模式下，F(xiàn)PA與AUM均實現(xiàn)了顯著規(guī)模擴張。
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