（報告出品方/作者：中原證券，顧敏豪）
1. 上半年化工行業(yè)回顧
1.1. 行業(yè)保持較快增長，景氣出現(xiàn)分化
2022 年以來，受原油等大宗資源價格快速上漲帶來的通脹壓力影響，全球經(jīng)濟的下游需求 受到壓制。同時上海等地疫情影響，對我國長三角等地的生產(chǎn)、運輸、消費等經(jīng)濟活動造成較 大沖擊，并進一步對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的供應鏈秩序帶來較大影響。受這些因素影響，上半年宏觀 經(jīng)濟面臨較大壓力。今年一季度，我國 GDP 同比增長 4.80%，環(huán)比下降 3.3 個百分點。從工業(yè) 增加值來看，1-4 月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 4.0%，其中 4 月份當月同比增下滑 2.9%。
2022 年以來，在原油等上游資源成本推動下下，化工產(chǎn)品價格仍保持上漲態(tài)勢，推動了行 業(yè)收入和利潤的增長，但利潤增速總體低于收入增速，顯示出成本上升對利潤帶來的壓制。今 年 1-4 月，化學原料及化學制品制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 29455.6 億元，同比增長 20.7%，實現(xiàn)利潤 總額 2818.6 億元，同比增長 14.80%，整體仍保持較快增長，但增速呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢。
從化工產(chǎn)品價格上看，今年以來，受俄烏沖突等因素影響，原油、煤炭、天然氣等能源價 格持續(xù)走高，推動化工產(chǎn)品價格進入新一輪上漲態(tài)勢。截止 2022 年 6 月 14 日，中國化工產(chǎn)品 價格指數(shù) CCPI 為 6135 點，今年以來累計上漲 19.06%。
從整體盈利能力來看，一季度中信基礎(chǔ)化工板塊整體毛利率為 23.92%，同比提升 0.36 個 百分點，環(huán)比提升 2.42 個百分點。一季度在化工產(chǎn)品價格上行的推動下，基礎(chǔ)化工板塊毛利率 有所上行，行業(yè)整體的盈利能力保持和景氣度維持在較高水平。
從子行業(yè)來看，基礎(chǔ)化工各板塊分化較為明顯，受大宗原材料大幅上漲的推動，上游原料 端的子行業(yè)收入、利潤均呈大幅增長態(tài)勢，毛利率亦有提升，而偏產(chǎn)業(yè)鏈下游的子行業(yè)則在成 本上升和下游需求疲軟的影響下整體承壓。從具體三級子行業(yè)來看，一季度鋰電化學品、鉀肥、 碳纖維、其他化學原料、純堿等子行業(yè)收入增速最快，輪胎、氯堿、粘膠、橡膠制品、橡膠助 劑和印染化學品收入增速較低；凈利潤方面，氟化工、鉀肥、民爆用品、鋰電化學品、其他化 學原料板塊凈利潤增速最快，滌綸、輪胎、粘膠、橡膠助劑、涂料油墨顏料凈利潤下滑幅度較 大；毛利率方面，鉀肥、氟化工、無機鹽、其他化學原料、磷肥及磷化工行業(yè)毛利率提升幅度 最大，橡膠助劑、聚氨酯、氨綸、碳纖維、滌綸行業(yè)毛利率下滑幅度最大。（報告來源：未來智庫）
1.2. 化工行業(yè)二級市場表現(xiàn)：2022 年整體跑贏市場
2022 年以來，截至 6 月 14 日，中信基礎(chǔ)化工指數(shù)下跌 7.46%，跑贏上證綜 2.18 個百分點， 跑贏滬深 300 指數(shù) 7.08 個百分點，表現(xiàn)在 30 個中信一級行業(yè)中排名第 10 位，行業(yè)表現(xiàn)弱于 2020 年。2021 年中信基礎(chǔ)化工指數(shù)上漲 48.05%，在 30 個中信一級行業(yè)中排名第 2 位。
從子行業(yè)來看，2022 年以來，33 個中信三級子行業(yè)中，9 個子行業(yè)上漲，24 個子行業(yè)下跌其中磷肥及磷化工、純堿、無機鹽行業(yè)表現(xiàn)居前，分別上漲 25.96%、35.51%和 32.14%，涂料 涂漆、輪胎和膜材料表現(xiàn)居后，分別下跌 30.87%、25.01%及 24.78%。
2. 2022 年下半年化工行業(yè)展望
2.1. 穩(wěn)增長政策密集出臺，下半年經(jīng)濟有望改善
為對沖疫情、海外需求下滑等因素對宏觀經(jīng)濟的不利影響，上半年國務院多次召開穩(wěn)經(jīng)保增長、保就業(yè)的相關(guān)會議，在財政、稅收、信貸、消費、投資、物流等各方面出臺多項措施， 為經(jīng)濟的增長帶來強力保障。5 月以來，隨著上海、北京等地疫情得以控制，各地逐步進入全 面復工狀態(tài)，生產(chǎn)、物流逐步恢復，我國經(jīng)濟的生產(chǎn)、消費環(huán)節(jié)有望恢復至正常水平，推動經(jīng) 濟形勢持續(xù)向好，為實現(xiàn)下半年及全年經(jīng)濟目標打下良好基礎(chǔ)。
2.2. 行業(yè)固定資產(chǎn)投資低位增長，龍頭企業(yè)保持擴產(chǎn)態(tài)勢
2018 年下半年以來，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有所恢復，但增速總體處于低位。2020 年下半年開始，隨著行業(yè)景氣逐步上行，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速亦開始較快增長。2021 年行業(yè) 固定資產(chǎn)投資總額同比增長 15.7%，增速創(chuàng) 2013 年以來的新高。今年 1-4 月，在行業(yè)景氣高位 的推動下，化學原料及化學制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持較快增長，投資額累計同比增長 16.2%，實現(xiàn)了快速增長。
從上市公司在建工程來看，2022 年一季度基礎(chǔ)化工板塊在建工程合計 2490.03 億元，同比 增長 39.84%，增速自 2021 年以來連續(xù)提升。上市公司總體屬于各自子行業(yè)中的龍頭企業(yè)，可 見目前化工的龍頭企業(yè)固定資產(chǎn)投資熱情較高。隨著龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢與競爭力的不斷提升， 未來行業(yè)的集中度將進一步集中于龍頭企業(yè)，強者恒強成為行業(yè)的重要特征。（報告來源：未來智庫）
2.3. 下游需求呈下滑態(tài)勢，下半年有望邊際復蘇
從房地產(chǎn)領(lǐng)域的需求來，2021 年上半年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊的影響，房地產(chǎn)的各 項數(shù)據(jù)出現(xiàn)快速下滑，對化工需求亦造成拖累。從開工、銷售和房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來看，2021 年全國房地產(chǎn)開工和銷售面積分別為 19.89 億和 17.94 億平方米，分別同比下滑 11.4%和增長 1.9%，增速呈現(xiàn)逐月下滑的態(tài)勢。今年 1-5 月，房地產(chǎn)開工和銷售面積分別為 5.16 和 5.07 億平 方米，同比下滑 30.60%和 23.60%，面臨較大的下行壓力。房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資方面，2021 年 全國房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資 14.76 萬億元，同比增長 4.4%，今年 1-5 月，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資 5.21 萬億，同比下滑 4.0%。總體來看，房地產(chǎn)行業(yè)處于景氣大幅下行的階段。
為提振經(jīng)濟，4 月以來房地產(chǎn)政策開始逐步轉(zhuǎn)向，各地限購、限貸逐步放開，首付比例和 房貸利率均開始下調(diào)，同時對房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求亦有所放開。隨著相關(guān)政策的放開，未來 房地產(chǎn)行業(yè)景氣有望出現(xiàn)復蘇，推動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)化工產(chǎn)品需求的回升。
受疫情對汽車供應鏈沖擊的影響，疊加下游消費需求不振，今年我國汽車行業(yè)的產(chǎn)銷均出 現(xiàn)下滑。今年 1-5 月，我國汽車累計產(chǎn)量 94.3 萬輛，同比下滑 7.2%。從單月產(chǎn)量來看，4 月份 我國汽車月度產(chǎn)量降至 128.2 萬輛，同比下滑 43.5%；隨著疫情緩解，5 月份產(chǎn)量 199.3 萬輛， 同比下滑 4.8%，產(chǎn)量較 4 月份明顯回升。汽車行業(yè)產(chǎn)銷的下滑也對上游的化工原材料需求帶來 較大壓力。隨著上海等地的全面復工復產(chǎn)，汽車行業(yè)供應鏈秩序逐步步入正軌。同時各地拉動 內(nèi)需、提振消費的政策陸續(xù)出臺，上海、深圳等多地均出臺了刺激汽車消費的補貼政策，有望拉動汽車和的消費意愿。在多項積極因素推動下，下半年汽車行業(yè)景氣有望回升，拉動產(chǎn)業(yè)鏈 相關(guān)材料的需求。
家電方面，2021 年我國彩電產(chǎn)量 1.85 億臺，同比下滑 3.6%；空調(diào)產(chǎn)量 2.18 億臺，同比增 長 9.4%；冰箱產(chǎn)量 8992.1 萬臺，同比下滑 0.4%；洗衣機產(chǎn)量 8618.5 萬臺，同比增長 9.5%。今 年 1-5 月，我國彩電產(chǎn)量 7441 萬臺，同比增長 4.5%，空調(diào)產(chǎn)量 9933.5 臺，同比下滑 0.8%，家 用冰箱產(chǎn)量 3401 萬臺，同比下滑 8.1%，洗衣機產(chǎn)量 3471.7 萬臺，同比下滑 4.1%。從增速上看， 主要家電產(chǎn)量增速均呈持續(xù)下滑的態(tài)勢。紡織服裝方面，2021 年我國布產(chǎn)量 396.1 億米，同比 增長 7.5%，紗產(chǎn)量 2873.7 萬噸，同比增長 8.4%。今年 1-5 月，我國布產(chǎn)量 147.6 億米，同比增 下滑 1.3%，紗產(chǎn)量 1086.2 萬噸，同比下滑 3.2%，需求恢復態(tài)勢相對較好?？傮w來看，化工各 領(lǐng)域的需求均較為疲軟。未來隨著各項促進消費的刺激政策陸續(xù)施行，下游需求有望得到復蘇。（報告來源：未來智庫）
2.4. 海外地緣局勢推動油氣價格高位運行
2021 年底以來，在需求的不斷復蘇以及 OPEC 等國增產(chǎn)力度受限的推動下，國際油價持續(xù) 上漲，逐步站上 90 美元/桶以上的高油價區(qū)間。2022 年 2 月底以來，受俄烏局勢影響，歐美等 國對俄羅斯的制裁進一步加劇了國際原油供應緊張的態(tài)勢，推動油價進一步上漲至 110 美元/ 桶以上，WTI 原油一度上漲至 130.5 美元/桶，布倫特油價一度上漲至 139.13 美元/桶的高位， 創(chuàng) 2008 年以來的高位。截止 2022 年 6 月 14 日，WTI 原油報收 119.07 美元/桶布倫特原油報收 121.09 美元/桶，均維持高位態(tài)勢。
從原油供需的基本面來看，由于全球疫苗推廣后經(jīng)濟的持續(xù)復蘇帶來需求提升，加上供應 增量有限，供需的緊缺是油價持續(xù)上漲的主要驅(qū)動因素，而地緣政治局勢則進一步加劇了原油 供應的緊張態(tài)勢，抬升了原油價格波動區(qū)間。 俄羅斯是僅次于美國的全球第二大原油生產(chǎn)國，2020 年的原油產(chǎn)量為 1050 萬桶/天，占全 球產(chǎn)量的 13%。同時，
俄羅斯也是全球最大原油出口國，2020 年日均原油出口量為 465 萬桶， 占全球原油出口的 11%，僅次于 OPEC 組織。其中，歐洲和中國是俄羅斯原油的兩大出口地， 2020 年的出口量分別占俄羅斯原油出口總量的 50%和 32%。由于俄羅斯原油在國際原油供應 中的重要地位，俄烏局勢將持續(xù)對國際原油的供需帶來巨大影響。目前來看，國際地緣政治局 勢難以在短期內(nèi)緩和，預計原油的供需結(jié)構(gòu)仍將處于緊張態(tài)勢，從而推動國際油價的高位運行。
2.5. 雙碳目標引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展
2.5.1. 雙碳目標將對我國制造業(yè)帶來深遠影響
碳達峰，就是在某一個時點，二氧化碳的排放不再增長達到峰值，之后逐步回落。碳中和 是指國家、企業(yè)、產(chǎn)品、活動或個人在一定時間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放 總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，以抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現(xiàn) 正負抵消，達到相對“零排放”。碳中和作為一種新型環(huán)保形式，能夠推動綠色的生活、生產(chǎn)， 實現(xiàn)全社會綠色發(fā)展。隨著近年來溫室氣體排放持續(xù)增長，帶來的全球氣候變化對生態(tài)系統(tǒng)和 人類長期生存發(fā)展造成嚴重威脅。全球主要國家紛紛制定計劃來控制溫室氣體排放，以應對氣 候變化的威脅。（報告來源：未來智庫）
2.5.2. 碳中和背景下高耗能企業(yè)發(fā)展受限，推動行業(yè)格局優(yōu)化
我國是全球最大的碳排放國，根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2019 年中國二氧化碳排放量近 100 億噸，占 全球的 28.76%，年均復合增長率 2.1%。從我國碳排放結(jié)構(gòu)來看，能源消費和工業(yè)生產(chǎn)過程是 最主要的碳排放來源。2019 年我國能源消費、工業(yè)過程碳排放量占比分別為 76.8%、15.2%， 此外農(nóng)業(yè)占比 6.4%，其中能源領(lǐng)域碳排放主要來自于化石燃料的燃燒。
為實現(xiàn)降低碳排放的目標，我國需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)與能源結(jié)構(gòu)，降低化石能源在能源消費中的 比重，提升光伏、風電等可再生能源的比重，逐步實現(xiàn)能源的低碳化。此外，還需加快推動產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整轉(zhuǎn)型，大力淘汰落后產(chǎn)能、化解過剩產(chǎn)能、優(yōu)化存量產(chǎn)能，嚴格控制高耗能行業(yè) 新增產(chǎn)能，推動鋼鐵、石化、化工等傳統(tǒng)高耗能行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。因此在碳中和背景下，高耗能 的化工子行業(yè)將面臨較大的碳排放壓力。碳定價機制的退出也將推動化工行業(yè)成本的上升，落 后產(chǎn)能將面臨淘汰壓力。這些因素均有望倒逼行業(yè)技術(shù)進步，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，同時也有望 帶來行業(yè)格局的優(yōu)化。
我國是全球最大的碳排放國，根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2019 年中國二氧化碳排放量近 100 億噸，占 全球的 28.76%，年均復合增長率 2.1%。從我國碳排放結(jié)構(gòu)來看，能源消費和工業(yè)生產(chǎn)過程是 最主要的碳排放來源。2019 年我國能源消費、工業(yè)過程碳排放量占比分別為 76.8%、15.2%， 此外農(nóng)業(yè)占比 6.4%，其中能源領(lǐng)域碳排放主要來自于化石燃料的燃燒。
為如期實現(xiàn)碳中和目標，全國各省、直轄市也陸續(xù)制定了能耗雙控工作目標，對高耗能子 行業(yè)的供給和擴產(chǎn)機會進行了嚴格的限制。在政策壓力下，未來高耗能的落后產(chǎn)能將陸續(xù)出清， 從而推動各板塊集中度的進一步提升，各板塊龍頭企業(yè)的優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)將會在改革中充分受益。
明確對電解鋁、鐵合金，電石、燒堿、水泥、鋼鐵，黃磷、鋅冶煉8個行業(yè)實行差別電價政策。 2021年起，不再審批焦炭（蘭炭）、電石、PVC、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、燒堿、純堿、磷銨、黃磷、水泥（熟 料）、平板玻璃、超高功率以下石墨電極、鋼鐵（已進入產(chǎn)能置換公示階段的，按國家規(guī)定執(zhí)行）、鐵合金、電解鋁、氧 化鋁（高鋁粉煤灰提取氧化鋁除外）、藍寶石、無下游轉(zhuǎn)化的多晶硅、單晶硅等新增產(chǎn)能項目，確有必要建設(shè)的，須在區(qū) 內(nèi)實施產(chǎn)能和能耗減量置換。除國家規(guī)劃布局和自治區(qū)延鏈補鏈的現(xiàn)代煤化工項目外，“十四五”期間原則上不再審批新的現(xiàn)代煤化工項目。
2.5.3. 能耗雙控背景下行業(yè)供應進一步收緊
持續(xù)提高能源利用效率，合理控制能源消費總量有利于推動碳達峰碳中和目標實現(xiàn)。能耗 雙控是實現(xiàn)碳達峰碳中和目標任務的關(guān)鍵支撐。我國的能耗雙控政策自“十一五”期間提出，迄 今已跨越四個五年計劃，各階段的目標也在不斷推進。 “十一五”提出把單位 GDP 能耗降低 作為約束性指標，并首次提出一次能源消費總量控制目標和萬元 GDP 能耗下降目標?！笆濉?期間進一步提出控制能源消費總量的要求?！笆濉逼陂g將能耗雙控作為經(jīng)濟社會發(fā)展重要約 束性指標，明確要求到 2020 年單位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消費總量控制在 50 億 噸標準煤以內(nèi)?！笆奈濉币髥挝?GDP 能耗降低 13.5%，二氧化碳排放降低 18%，非化石能 源占能源消費總量比重提高到 20%左右。
在能耗雙控的雙約束下，政策指標趨嚴和電力成本抬升這兩大問題將持續(xù)沖擊高耗能行業(yè)， 未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和過剩產(chǎn)能處置有望加快。在傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)中，煤制甲醇、合成氨、電石、 乙烯、燒堿、純堿、PVC、尿素等多種化工品生產(chǎn)的綜合能耗尤為突出，預計在各地政策中受 影響較大。隨著高耗能化工新建審批逐漸收緊，落后產(chǎn)能的持續(xù)出清，部分化工子行業(yè)預計將 進來新一輪的供給側(cè)收縮。（報告來源：未來智庫）
2.6. 行業(yè)進入發(fā)展新階段，精選價值與周期成長投資機會
在雙碳政策的推動下，未來化工行業(yè)在供給和需求面都將迎來巨大變化，行業(yè)有望進入發(fā) 展的新階段。對周期行業(yè)而言，建議關(guān)注需求具有保障的農(nóng)化板塊，景氣有望延續(xù)的磷化工板 塊。隨著雙碳目標的不斷推進，化工行業(yè)節(jié)減排的要求將不斷提升，推動行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰， 行業(yè)市場份額持續(xù)向龍頭企業(yè)集中。
部分化工新材料由于下游應用屬于新興領(lǐng)域，其需求正處于快速增長，或者受益國產(chǎn)替代， 市場面臨快速增長的機遇，可以從中精選具有市場或技術(shù)優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)成長股。在節(jié)能減排的大 趨勢下，生物柴油由于原料來源廣泛且可再生、燃燒性能好、環(huán)保效果減排效果佳，具有可觀 的成長空間。隨著新能源汽車的快速發(fā)展，有望拉動動力電池及相關(guān)鋰電材料的需求，我國鹽 湖提鋰產(chǎn)業(yè)有望迎來發(fā)展機遇，相關(guān)企業(yè)有望受益。
3. 周期板塊：關(guān)注需求有保障的農(nóng)化以及景氣上行的磷化工行業(yè)
3.1. 農(nóng)化板塊：糧食價格拉動，農(nóng)化領(lǐng)域需求旺盛
2020 年以來，受疫情因素導致全球糧食生產(chǎn)下降、全球貨幣寬松等因素影響，全球農(nóng)產(chǎn)品 價格呈現(xiàn)不斷上漲的態(tài)勢。從全球食品價格指數(shù)看，2020 下半年以來食品價格指數(shù)快速上升、 今年以來，伴隨著原油等大宗商品的進一步上漲， 全球農(nóng)作物價格亦進一步上漲。其中油脂、 谷物類價格指數(shù)提升幅度較大，已經(jīng)大幅超出 2012 年以來的最高位。隨著農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲， 農(nóng)作物的種植意愿與農(nóng)化產(chǎn)品的使用意愿有望得以提升，進而拉動農(nóng)化產(chǎn)品的需求。
在農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲的同時，全球糧食的庫存總體呈逐步下降的態(tài)勢。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部 的數(shù)據(jù)，2020 年 4 月以來，全球玉米庫存量從 3.4 億噸下滑至 2.9 億噸，大豆庫存從 1.1 億噸下 滑至 1 億噸，小麥、粗糧、植物油脂等庫存也較 2021 年初以來有所下降。在庫存下滑的驅(qū)動下， 預計此輪農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲周期有望繼續(xù)延續(xù)。
隨著農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲和需求的提升，2021 年以來化肥行業(yè)景氣持續(xù)上行，其中鉀肥由于 資源屬性較強，產(chǎn)品格局較為集中，其價格及行業(yè)景氣度的彈性相對較大。未來在農(nóng)產(chǎn)品價格 上升和需求的拉動下，其行業(yè)景氣有望延續(xù)。
鉀肥是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)所需的三大基礎(chǔ)肥料之一，對多數(shù)農(nóng)作物有顯著的增產(chǎn)效果，在農(nóng)業(yè)生產(chǎn) 中具有重要的意義。全球三大基礎(chǔ)肥料的需求中，氮肥需求量最大，磷肥次之，鉀肥的需求增 速最高。2012-2020 年，全球鉀肥年復合增長率為 3.65%，同期氮肥需求增速為 1.44%，磷肥為 1.48%。
全球鉀肥資源分布不均，儲量集中于加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等國家，三國合計儲量占 全球的 60%。由于資源的集中，全球鉀肥供給亦呈現(xiàn)高度集中的格局，Nutrien、美盛、烏鉀、 白鉀等七家鉀肥巨頭合計占了全球鉀肥產(chǎn)能的 74%。我國鉀肥產(chǎn)量占全球第四，但僅占全球儲 量的 5%，以目前的開采量僅可供開采 20-30 年。由于鉀肥資源有限，長年來我國鉀肥產(chǎn)量控制 在合理水平，鉀肥進口依賴度保持在 50%以上。未來我國鉀肥供應增量有限，預計未來將長期 保持依賴進口的局面。
鉀肥由于其資源稀缺性及供應的高度集中，因此其供應易受各種突發(fā)因素影響。2021 年以 來，白俄羅斯受制裁導致出口運輸受限。2022 年以來俄烏沖突后，俄羅斯的鉀肥出口亦受到一 定影響。由于俄白兩國鉀肥供應量占全球的近 40%，因此地緣政治因素對全球的鉀肥供需格局 造成較大沖擊，推動了價格的持續(xù)上漲。下半年來看，未來全球鉀肥供應預計仍將受限，糧食 價格的上漲有望帶動農(nóng)業(yè)領(lǐng)域鉀肥需求，推動鉀肥價格保持在較高位置，未來鉀肥行業(yè)景氣度 的有望延續(xù)。
2016 年以來，在供給側(cè)改革和環(huán)保制度等因素影響下，我國農(nóng)藥產(chǎn)量持續(xù)下滑。2019-2020 年我國農(nóng)藥產(chǎn)量重新實現(xiàn)增長。2020 年下半年以來，隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲對農(nóng)藥需求的 拉動，我國農(nóng)藥產(chǎn)量實現(xiàn)了較快增長。2021 我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量 249.8 萬噸，同比增長 7.8%。
在需求拉動和價格上漲的推動下，農(nóng)藥板塊上市公司收入和業(yè)績也從 2020 年開始重回增長 的軌道。2021 年中信農(nóng)藥行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計 1645.15 億元，同比增長 32.73%，實 現(xiàn)凈利潤 98.23 億元，同比增長 46.84%。今年一季度，農(nóng)藥行業(yè)實現(xiàn)營收合計 513.22 億元，同 比增長 46.57%，凈利潤 72.27 億元，同比增長 151.55%，增速進一步提升。
從盈利能力上來看，農(nóng)藥行業(yè)毛利率的提升相對滯后。2020 年上半年以來，化工產(chǎn)品價格 整體均進入上升趨勢，相比于上游的大宗原材料，位于產(chǎn)業(yè)鏈下游的農(nóng)藥價格上漲相對滯后， 導致此輪上漲前期農(nóng)藥的盈利能力受到壓制。這主要是由于農(nóng)藥行業(yè)社會庫存較高，行業(yè)產(chǎn)能 經(jīng)歷過去產(chǎn)能之后有一定的提升。農(nóng)藥價格上漲的滯后性對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利帶來了壓制。
三季度以來，受“能耗”雙控及各地限電限產(chǎn)等因素影響，農(nóng)藥大省江蘇省的農(nóng)藥原藥生 產(chǎn)開工受限，行業(yè)開工率大幅下降，同時農(nóng)藥社會庫存持續(xù)下降，加上原材料價格的支撐以及 下游需求的推動，農(nóng)藥價格均迎來較大幅度上漲，也推動了板塊盈利能力的上行。2021 年 4 季 度開始，行業(yè)盈利能力開始上行，中信農(nóng)藥行業(yè)單季度毛利率 25.69%，環(huán)比提升 3.13 個百分 點，今年一季度，行業(yè)毛利率進一步提升至 28.66%，創(chuàng) 2018 年 4 季度以來的新高。
未來在農(nóng)化需求提升的大背景下，農(nóng)藥需求仍將保持旺盛態(tài)勢。供給端，盡管能耗雙控政 策導致的限電限產(chǎn)影響已經(jīng)消除，但在雙碳大背景下，未來行業(yè)供給端仍將保持收緊態(tài)勢，推 動產(chǎn)品價格保持在較高位置，農(nóng)藥行業(yè)景氣有望持續(xù)。（報告來源：未來智庫）
3.2. 磷化工：磷礦價格上漲推動行業(yè)景氣上行
磷化工是以磷礦石為產(chǎn)業(yè)鏈源頭，將礦石中的磷元素加工成為各種產(chǎn)品。通過濕法磷酸工 藝，可以生產(chǎn)磷酸一銨、磷酸二銨等化肥，通過黃磷作為中間體，可以生產(chǎn)熱法磷酸、磷酸鹽、 草甘膦等一系列產(chǎn)品，廣泛應用于日化、食品、電子、醫(yī)療、農(nóng)藥、建材等行業(yè)。磷礦石是磷 化工產(chǎn)業(yè)的最上游，在產(chǎn)業(yè)鏈中的具有至關(guān)重要的地位。
全球磷礦石儲量主要集中于摩洛哥、中國、中東以及北美等地。其中摩洛哥儲量最高，約 占全球儲量的 70%，中國儲量位居全球第二，占全球儲量的 4.8%。從產(chǎn)量上看，我國是全球最 主要的磷礦石生產(chǎn)國，2021 年總產(chǎn)量 1.03 億噸，約占全球產(chǎn)量的 40%。
由于磷礦石資源具有不可再生和不可循環(huán)利用的特點，同時磷元素作為組成生命的基本元 素，其應用具有不可替代性，因而磷資源具有重要的戰(zhàn)略意義，對磷礦石資源的保護也是必然 的趨勢。各國紛紛出臺政策限制磷礦開采。如美國作為全球第三大磷礦產(chǎn)地，早在 20 世紀 80 年代就開始減少磷礦開采與出口，自 1996 年開始逐步禁止磷礦出口，并于 2004 年開始不再出 口。盡管我國磷礦石儲量位居世界第二，但由于長期的大規(guī)模開采，我國磷礦石的資源保障程 度并不高。按現(xiàn)有產(chǎn)量計算，我國的磷礦石資源可供開采年限不到 30 年，因而對磷礦石資源保 護力度的提升是必然的趨勢。近年來，我國出臺了一系列政策，逐步限制磷礦石的出口，規(guī)范 磷礦石的開采。我國磷礦出口量也由 2008 年的 179.6 萬噸降低至 2021 年的 37.4 萬噸，
2016 年開始，國土資源部將磷礦石納入 24 種“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄”之一，磷礦已經(jīng)成為我 國重要的戰(zhàn)略性資源。同時財政部對磷礦實行資源稅改革，從而提高中低品位磷礦的開采利用， 降低磷礦石的資源浪費，推動行業(yè)的整合。生態(tài)環(huán)境部、工信部等部門也出臺各種措施，加大 磷礦開采的環(huán)保整治力度，提高磷礦的資源利用率，推動中小產(chǎn)能的出清。從長期看，磷礦石 資源具有重要的戰(zhàn)略意義，其稀缺屬性將逐步提升。
磷礦石在開采，加工過程中均會對環(huán)境造成一定污染，其開采過程中會產(chǎn)生的尾礦、廢石、 廢渣、磷石膏等固體廢物，長期露天堆放會導致雨水將廢棄物中的磷、氟化物、重金屬等污染 物質(zhì)滲透入地下土壤和周邊的河流水域。由于磷礦中含有較高水平的天然放射性元素，其開采 過程中的廢水、廢渣處置不當還會帶來放射性污染。2016 年以來，隨著長江生態(tài)保護上升到國家戰(zhàn)略，沿岸省份加大了“三磷”整治力度。由于我國磷礦的主產(chǎn)區(qū)云貴川鄂四省均位于長江 經(jīng)濟帶，磷礦開采領(lǐng)域的環(huán)保壓力大幅提升，落后產(chǎn)能逐步退出，磷礦石產(chǎn)量開始下滑。2017 年我國磷礦石產(chǎn)量 1.23 億噸，同比下滑 14.6%。2018 年-2021 年，我國磷礦石產(chǎn)量總體穩(wěn)定在 1 億噸左右。
需求層面，目前磷化工的下游需求主要來自于磷肥。在全球糧食價格上漲和各國對糧食安 的重視不斷提升的大背景下，未來磷肥領(lǐng)域的需求有望提升，有望對磷礦石的需求提供有力支 撐。此外，隨著雙碳目標的推進，新能源領(lǐng)域的動力電池、儲能等領(lǐng)域有望大幅拉動磷酸鐵鋰 的需求。從而為磷礦石需求提供增量。
隨著磷礦石需求的增長與資源稀缺性的提升，今年以來磷礦石供應緊張態(tài)勢不斷提升，推 動了價格的快速上漲和景氣的上行。由于磷礦石企業(yè)多擁有配套的下游磷化工產(chǎn)能，在磷礦稀 缺的背景下多傾向于將磷礦石自用，從而進一步加劇了磷礦供給的短缺。長期看，隨著磷礦石 價格上漲和磷礦石產(chǎn)業(yè)的整合，將對磷化工產(chǎn)業(yè)鏈帶來深遠的影響，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向上游環(huán) 節(jié)進一步轉(zhuǎn)移，磷礦石資源豐富，一體化產(chǎn)業(yè)鏈完整的磷化工企業(yè)有望勝出。
4. 成長主線：新領(lǐng)域驅(qū)動，新材料需求方興未艾
4.1. 綠色能源成大趨勢，生物柴油迎來發(fā)展良機
生物柴油通常以油料作物、廚余廢油和動物油脂等作為原料加工而成，其性能與普通柴油類似，是一種優(yōu)質(zhì)的石化燃料替代品。生物柴油是典型的“綠色能源”，具有原料來源廣泛且可 再生、燃燒性能好、環(huán)保效果顯著等特性。目前全球的生物柴油產(chǎn)業(yè)中，我國出于糧食安全的 基本國策，僅以廢棄油脂作為原料來源，其他國家則以植物油脂為主。其中歐洲以菜籽油為主 要原料、美國、巴西、阿根廷以豆油為主，東南亞則以棕櫚油為主。
根據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計司的數(shù)據(jù)，2020 年全球生物柴油產(chǎn)量約 4000 萬噸，2010-2020 年的產(chǎn)量年 復合增長率約 7.5%，歐洲、印尼、美國、巴西等為主要生產(chǎn)國家和地區(qū)，其中歐洲為最大的生 產(chǎn)地區(qū)。從需求面看，由于 2009 年開始實施的 RED 政策驅(qū)動，歐洲的生物柴油需求為全球最 大，年消費量約 1900 萬噸，占全球消費量的近 50%。由于需求量高于生產(chǎn)量，歐洲又是全球 最大的生物柴油進口地區(qū)，年進口量達 300 萬噸。（報告來源：未來智庫）
4.2. 新能源汽車催生鋰電需求，鹽湖提鋰有望迎來發(fā)展良機
受益各國政策推動以及疫情后的消費回暖，2020 年開始全球新能源汽車銷量實現(xiàn)快速增長。 隨著各國碳中和政策的推進，各國均出臺政策大力推廣新能源汽車。歐洲各國紛紛加大的電動 汽車的補貼力度，美國提出清潔能源法案，計劃提供電動車消費稅收抵免以及購置補貼，放寬 汽車廠商享稅收減免的 20 萬輛限額等。各大傳統(tǒng)車企也紛紛發(fā)力新能源汽車。受多因素推動， 2021 年全球新能源汽車銷量約 665 萬輛，同比增長超 100%。
2022 年 1-5 月，我國新能源汽車累計銷量達到 200.3 萬輛，同比增長 110.91%，繼續(xù)保持 快速增長態(tài)勢；國外新能源銷量同樣呈現(xiàn)快速增長勢頭，今年前五月歐洲新能源汽車累計銷量 68.5 萬輛，同比增長 10%，美國銷量 38.6 萬輛，同比增長 73%。根據(jù)相關(guān)預測，2022 年全球 新能源汽車的銷量預計將近千萬輛，同比增長超 40%，到 2025 年，銷量有望達到 1640.0 萬輛， 整體滲透率超過 20%。
全球新能源汽車的快速發(fā)展將大幅拉動上游動力電池及相關(guān)材料的需求，也推動了上游材 料供需緊張和價格的大幅上漲。2020 年 10 月以來，鋰電材料碳酸鋰、氫氧化鋰價格底部反轉(zhuǎn)， 截止到 2022 年 6 月 17 日，工業(yè)級的碳酸鋰和氫氧化鋰價格分別從 3.5 萬元/噸和 4.25 萬元/噸 上漲至 45 萬元/噸和 45.5 萬元/噸。
隨著動力電池需求的不斷提升，加上消費電子、儲能等領(lǐng)域的需求，未來鋰資源的供應將 持續(xù)呈現(xiàn)緊缺態(tài)勢。目前全球鋰資源的開發(fā)和供應主要集中在澳洲的鋰礦山與南美鹽湖，兩者 合計占據(jù)了全球鋰資源產(chǎn)出的 7 成以上%。我國鋰鹽生產(chǎn)主要以進口澳洲鋰精礦生產(chǎn)為主，鋰 資源的對外依賴度較大。在此情況下，加大國內(nèi)鋰資源的開發(fā)勢在必行。我國鹽湖資源豐富， 特別是西藏地區(qū)鹽湖資源稟賦較好，鎂鋰比低。隨著未來開發(fā)力度的提升，存在廣闊的發(fā)展空 間。建議關(guān)注擁有鹽湖提鋰技術(shù)的相關(guān)企業(yè)。
4.3. 消費升級與健康意識驅(qū)動，甜味劑市場前景廣闊
近年來，隨著人們生活水平的提升和消費習慣的升級，食品飲料中“無糖化”趨勢正在不 斷推進。由于傳統(tǒng)的營養(yǎng)性甜味劑如蔗糖、葡萄糖、果糖等具有較高的熱量，過量攝入容易引 發(fā)肥胖、糖尿病以及進一步的其他心血管疾病。世衛(wèi)組織（WHO）認為過量食糖是導致肥胖、 糖尿病等生活方式疾病流行的原因之一。根據(jù)世衛(wèi)組織公布的標準，成年人每日標準糖分攝入 量為 25 克。
隨著健康意識的提升，控制糖的攝入逐漸深入人們的飲食理念。各國政策也逐步開始轉(zhuǎn)向 推動飲食的“少糖化”。近年來，全球征收糖稅的國家不斷增多，英國、法國、美國、芬蘭等多 個國家紛紛出臺政策，對含糖飲料征收糖稅或類似稅收。目前全球已有四十多個國家出臺了糖 稅政策。我國尚未征收糖稅，但國家和社會各界也在不斷呼吁飲食的少糖化。根據(jù)國家衛(wèi)健委 在《健康中國行動（2019—2030 年）》中明確提出目標：到 2030 年人均每日添加糖攝入量不高 于 25 克。
中原證券、互聯(lián)網(wǎng) 在政策和公眾健康意識的推動下，傳統(tǒng)的蔗糖使用量正在逐步減少，無糖飲料等無糖食品 需求快速增長。2016-2020 年，我國食糖消費量從 1520 萬噸增長至 1590 萬噸，年復合增長率 僅 1.13%。根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會預數(shù)據(jù)，2021 年我國食糖消費量預計為 1550 萬噸，較 2020 年下 滑 2.52%。
蔗糖是目前全球最大的甜味材料，占全球甜味材料市場的 78%，人工甜味劑僅占不到 10% 的市場，這位人工甜味劑提供的廣闊的增長空間。我國食糖需求結(jié)構(gòu)中，工業(yè)消費約為 55%， 主要包括食品加工、飲料、飲食等領(lǐng)域，家庭個人消費約占 45%。其中工業(yè)領(lǐng)域的需求存在較 大的替代空間。
目前常見的甜味劑有安賽蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖以及麥芽糖醇、山梨糖醇、木糖醇等糖 醇。憑借穩(wěn)定性、安全性等方面優(yōu)勢，三氯蔗糖逐漸取代阿巴斯甜、安賽蜜等甜味劑，其市場 份額持續(xù)提升，需求保持快速增長態(tài)勢。2021 年以來，隨著大量無糖飲料推向市場，人工甜味 劑的需求持續(xù)提升，疊加原材料價格上漲等因素，三氯蔗糖等甜味劑價格大幅上漲。
人工甜味劑的市場企業(yè)較少，行業(yè)格局較為集中。目前看三氯蔗糖近期無新增產(chǎn)能，由于 雙碳政策的持續(xù)影響，對行業(yè)供給造成一定壓力。隨著未來需求的快速增長，三氯蔗糖價格有 望維持在高位。國內(nèi)企業(yè)中，金禾實業(yè)擁有 8000 噸產(chǎn)能，是全球龍頭企業(yè)，有望充分受益。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
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